Altice : Le moment est-il venu d'investir avec Patrick Drahi ?

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01/12/2017 | 12:22
Bien que hautement spéculatif, le pari Altice présente une optionalité risque/récompense intéressante à moins de 7 euros l’action.
Dans l’indétrônable The Intelligent Investor, Benjamin Graham (le professeur, puis premier employeur de Warren Buffett) insistait sur deux aptitudes essentielles pour quiconque décide de se frotter à la gestion d’un portefeuille d’actions.
 
D’abord, la nécessité de savoir distinguer l’investissement de la spéculation, avec pour base de travail la définition suivante : une opération d’investissement garantit la sécurité du capital et un rendement adéquat ; toute opération inscrite hors de ce cadre est spéculative.
 
Ensuite, la capacité de tirer profit des phases d’euphorie et de panique du marché, folklorisée sous la désignation de « Mr. Market », un personnage allégorique et incurablement maniaco-dépressif, habitué à proposer une action à un certain prix un jour, et à un prix complètement différent le lendemain (voire, depuis l’avènement du trading électronique, dès la seconde suivante).
 
Si les observateurs avertis s’opposent encore au sujet de la catégorie dans laquelle classer Altice – investissement ou spéculation – le marché, lui, est très clairement passé de l’euphorie à la panique.
 
Divisé par trois en trois mois, le prix de son action accuse le coup après la publication de résultats trimestriels décevants, en particulier en France, où l’hémorragie d’abonnés se poursuit chez SFR, tandis que les efforts de restructuration peinent à porter leurs fruits.
 
L’opérateur télécom joue une main délicate : plus profitables et mieux capitalisés, ses rivaux continuent de lui prendre des parts de marché grâce à une succession de promotions agressives ; par ailleurs, ils investissent sans relâche dans l’amélioration de leurs infrastructures – un luxe que SFR n’est pas en mesure de se permettre, du moins à des niveaux comparables.
 
La situation est plus opaque aux Etats-Unis, où il demeure impossible d’évaluer le succès des synergies réalisées depuis les acquisitions de Cablevision et Suddenlink (pour $26,8 milliards cumulés), malgré une amélioration sensible de la profitabilité « ajustée » – donc à prendre avec des pincettes.
 
Avec 54 milliards d’euros de dette, 8 milliards de profit avant taxes, intérêts, dépréciations et amortissements (EBITDA) et 3,2 milliards de charge d'intérêt annuelle à la fin de l’exercice 2016, Altice marche sur un fil et n’a pas le droit à l’erreur. 
 
Critique, la couverture des intérêts annuels par le profit avant taxes et intérêts (EBIT) – une mesure conservatrice du levier puisqu’elle n’exclut pas les dépenses de dépréciations et amortissements, bien réelles dans le cas d’une entreprise capitalistique comme un opérateur câble ou télécom – n’est plus assurée depuis bientôt trois ans, du moins à l'aune des normes comptables "officielles". 
 
En août dernier, l’annonce d’un plan de rachat d’actions avait laissé plus d'un analyste interdit : avec un tel levier et une restructuration à la peine chez SFR, n’existait-il pas de meilleur usage à réserver aux cash-flows que cette manœuvre d’ingénierie financière ? 
 
Mis sur la sellette par la défiance du marché, Patrick Drahi a annoncé son retour aux commandes (mais qui peut sérieusement croire qu’il s’était mis en retrait ?) et des cessions d’actifs pour améliorer la position financière de sa holding. 
 
La filiale caribéenne serait la première sur la liste. Rachetée à Orange en 2013 pour 1,4 milliards d’euros, celle-ci fut bien restructurée, jusqu’à produire 185 millions de profit d’exploitation en 2016, notamment grâce à la manne du « roaming » liée à l’utilisation du réseau local par l’importante population touristique dans la région.
 
Sont aussi annoncés la vente de la moitié des 10 000 pylônes réseau de SFR (pour un montant qui pourrait avoisiner les 1,5 milliard d’euros) et un changement de direction chez Portugal Telecom, l’un des grands paris stratégiques de Drahi.
 
Il y a urgence : déprimé, le prix de l’action compromet sérieusement la capacité d’Altice à refinancer sa dette, a fortiori dans un contexte de taux d’intérêt en voie de normalisation. Le temps est donc compté jusqu’à la prochaine échéance de remboursement en 2022.
 
Cependant, les quelques mesures annoncées en novembre sont sans doute trop timides : avec des capitaux propres négatifs et un endettement aussi conséquent, seule la vente d’un gros morceau semble à même de tranquilliser le marché – à la manière de Casino Guichard qui, coincé dans une tourmente similaire il y a deux ans, entreprit de céder ses filiales brésiliennes et thaïlandaise (à l’époque deux joyaux de la couronne).
 
Sur le papier, Altice génère presque 3 milliards d’euros de profit cash (« free cash-flow »), une mesure plus pertinente de sa profitabilité réelle puisque les amortissements liés aux acquisitions (une dépense non-cash) entachent le résultat net.
 
Avec une capitalisation boursière actuellement à $8 milliards, la holding de Patrick Drahi coterait ainsi à moins de trois fois ses profits – soit une valorisation très attractive si la dette parvient à être refinancée dans les temps, et un point d’entrée intéressant pour qui souhaite investir aux côtés de l’un des meilleurs entrepreneurs Français.
 
Le milliardaire a bâti son empire en reproduisant le modèle de son mentor et alter ego américain John Malone : privilégier la dette aux capitaux propres (car mieut vaut payer des intérêts que des taxes) pour acquérir à bon prix des opérateurs inefficients, les restructurer puis, grâce aux économies d’échelle, augmenter les cash-flows et par extension la capacité d’endettement… Et sans cesse recommencer. 
 
Volontiers vilipendé pour son style agressif (c’est près d’un tiers du personnel de SFR qui a pris la porte depuis sa prise de contrôle), son recours frénétique à l’endettement, son exil en Suisse et sa double nationalité franco-israélienne (ce qui laisse libre cours à tous les fantasmes), Patrick Drahi n’en demeure pas moins l’un des meilleurs capitaines d'industrie en exercice.
 
Notons par ailleurs qu’il n’a jamais vendu une seule de ses actions Altice (à part pour rémunérer le management) : il est là pour rester, et mouillé jusqu’au cou dans l’affaire – rares sont les managements à pouvoir en dire autant dans le paysage capitaliste contemporain. 
 
Un avertissement : les incessants changements de périmètre rendent le profit cash (supposément proche de 3 milliards d’euros) tout à fait invérifiable, même par les analystes les plus zélés. Il faut donc s’en remettre aux chiffres présentés par le management, bien sûr très « promotionnels » vu les enjeux et la pression du marché.
 
Si les cash-flows diminuaient ou que le groupe perdait la confiance des créanciers, le risque de perte de capital pour l'actionnaire serait plus que réel – il serait maximal, dans le genre déroute à la Valeant.
 
A ce titre, le pari Altice présente une optionalité risque/récompense intéressante à moins de 7 euros l’action, mais il nous apparaît indéniable qu’il est bel et bien à classer comme hautement spéculatif.

Carl Cantor
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