"Que retenez-vous de la conférence donnée par Mario Draghi ce jeudi 20 juillet à la suite de la réunion du Conseil des gouverneurs ?
En substance, les propos tenus lors de la conférence de ce jeudi n’ont pas été surprenants.
A la suite du discours fait à Sintra laissant transparaitre l’idée qu’à la rentrée il y aurait un ajustement de la politique monétaire conduite par la BCE, Mario Draghi a surtout cherché à calmer le marché.
Ce dernier a mis l’accent sur le fait qu’il fallait faire preuve de patience et rappelé que le comportement à venir de l’institution monétaire de la zone euro serait étroitement dépendant de l’évolution des chiffres économiques au sein de la région.

Pensez-vous qu’il soit effectivement parvenu à rassurer et à corriger l’impression laissée à l’issue de son intervention à Sintra qu’on allait vers une normalisation à marche forcée de la politique monétaire ?
L’idée qui découle nettement de la prise de parole hier de Mario Draghi est que la normalisation de la politique monétaire sera progressive.
Le maintien d’une souplesse est largement justifié par le besoin d’avoir une inflation qui revienne à son niveau cible de 2%. Aujourd’hui, malgré une bonne dynamique de croissance le niveau encore élevé de l’output gap empêche les salaires de progresser significativement.
Après avoir très temporairement atteint la cible fixée, sous l’effet de base lié au prix du pétrole, l’inflation est retombée autour de 1%.

En outre, la BCE entend éviter de commettre à nouveau les erreurs du passé, à savoir deux resserrements prématurés ces dix dernières années qui ont vraisemblablement nuit à l’économie de la zone euro.

La réaction du marché a pourtant été quelque peu nerveuse ?
Cette nervosité apparente s’explique davantage par le fait que nous sommes en pleine période estivale, qui se caractérise par assez peu d’évènements marquants et qui amène à de vives réactions à partir du moindre petit bruit.

Selon vous, Mario Draghi a laissé la porte ouverte à plusieurs options en bottant en touche sur les questions ayant trait aux sujets abordés dans le cadre du Conseil...
Mario Draghi n’a pas apporté de précisions sur la voie qu’allait emprunter la BCE. Il a même indiqué que le Conseil des gouverneurs n’avait pas traité de la question de la sortie du programme de rachat d’actifs. Nous avons du mal à le croire.
La volonté sous-jacente à cette absence de précisions est certainement le fait que la BCE cherche à garder toutes les portes ouvertes.

Quel est votre scénario central pour la BCE au cours des prochains trimestres ?
Nous avons révisé notre prévision d’inflation moyenne pour 2017 de 1,6% à 1,4% en raison du fléchissement du prix du baril et de l’appréciation de l’euro.

Après avoir procédé à une première réduction de son rythme d’achat d’actifs au mois de mars de 80 milliards à 60 milliards d’euros, nous tablons sur une diminution en janvier 2018 à 40 milliards d’euros et sur un abaissement au second semestre à environ 15 milliards d’euros.

Ainsi le programme ne serait pas totalement éteint au début de l’année 2019. En particulier la BCE pourrait continuer à investir les coupons arrivés à échéance.

Sur le front des taux, nous nous attendons à une modification de la « forward guidance » à la suite de la prochaine diminution du programme d’achat. La BCE abandonnera sa position selon laquelle elle ne touchera aux taux que lorsque son programme sera terminé.
Dans ces conditions nous voyons une première hausse du taux de rémunération des dépôts de 10 points de base en juin et une autre hausse de même ampleur avant la fin de l’année.

Pour quelle raison ?
Nous sommes d’avis que les taux d’intérêt ont été mis à un niveau négatif de manière transitoire face à la montée du risque de déflation. Or ce risque s’est considérablement éloigné même si l’inflation reste faible.
Aujourd’hui les taux d’intérêt réels sont foncièrement négatifs surtout dans les pays cœur de la zone euro comme l’Allemagne et portent éminemment préjudice à la profitabilité des établissements bancaires, ce d’autant plus qu’il n’y a plus d’opération de TLTRO qui permet de fournir de la liquidité très abondante à bon marché.
Face à cette situation, un compromis devra être trouvé par un relèvement du taux de rémunération des dépôts.

Ce n’est pas ce que prévoit le consensus des économistes ?
Le consensus s’accroche à la « forward guidance ». Celle-ci avait été donnée avec le projet initial sous- jacent de prolonger le programme d’achat jusqu’en fin 2017. Dès lors que ce programme a vocation à être reconduit plus durablement, il y a tout lieu de penser que la BCE ne maintiendra pas sa ligne directrice.

Nous ne voyons pas un arrêt du programme fin 2018 car nous pensons que la BCE aura à cœur d’éviter les conséquences induites par l’annonce du tapering de la Fed en printemps 2013. La simple évocation d’une réduction graduelle du programme d’achat de la Banque centrale américaine par son ancien président Ben Bernanke avait donné lieu à des corrections violentes sur le marché.

La BCE souhaite œuvrer pour prévenir un tel traumatisme et conserver des conditions monétaires et financières accommodantes afin de retrouver une configuration d’inflation autour de 2% autoentretenue.

Quelles répercussions devraient avoir les prochaines décisions de la BCE sur les actifs européens ?
La BCE aura a cœur de limiter autant que faire se peut la hausse des taux longs en Europe. Néanmoins, l’évolution de ces taux est fonction d’autres paramètres que la politique monétaire dans la zone euro. En particulier, ils subissent les contrecoups des décisions prises par les autres grandes banques centrales comme la Fed. Cette dernière devrait communiquer en septembre sur un début de réduction de son bilan par un arrêt graduel du réinvestissement des obligations qui arrivent à échéance. Elle devrait par ailleurs faire état d’autres relèvements de ses taux directeurs.

Un autre facteur clé regardé par la BCE est la variation du taux de change. A ce propos quels commentaires vous inspirent l’accélération de l’appréciation de la monnaie unique notamment contre le billet vert. Depuis le début de l’année, la variation dépasse les 10%.
La variation de l’euro dépend du différentiel des politiques monétaires de part et d’autre de l’Atlantique et des fondamentaux. Or au sein de la zone euro, la balance des comptes courants est excédentaire à hauteur de 3% du PIB. Avoir un euro dollar à 1,15 n’est donc pas choquant.

Tant que la devise européenne restera entre 1,10 et 1,20, la BCE ne devrait pas être préoccupée outre mesure. La donne sera en revanche différente si la parité dépasse les 1,20 car elle pourrait remettre en cause sérieusement les perspectives d’inflation.

Ne doit-on pas être interpellé par l’ampleur de cette variation de l’euro de plus de 10% ?
L’ampleur de cette variation est davantage due à une dépréciation du dollar sur fond d’une montée des interrogations sur le policy mix aux Etats-Unis qu’à l’appréciation de l’euro.
Le taux de change effectif réel de l’euro depuis janvier est bien moindre, de 5%.

Quels principaux aléas pourraient compromettre votre scénario central concernant la BCE ?
Les aléas extérieurs ont trait aux doutes qui pèsent sur l’efficacité de la politique économique aux Etats-Unis et sur les incidences que cela aurait sur la conjoncture américaine et sur la croissance mondiale.

En outre, des craintes peuvent de nouveau être alimentées sur la santé de l’économie chinoise. Pour l’heure, la situation est sous contrôle mais elle reste fragile en raison des excès d’endettement.

En interne, l’Italie reste une menace en raison de l’affaiblissement concomitant de l’économie, du secteur bancaire et du souverain. Il demeure un problème de créances non performantes qui pourrait faire tomber le pays en stagnation, voire en récession et déboucher sur des résultats néfastes à l’issue des élections programmées d’ici le printemps prochain.
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