Presque indépendamment de tout nouveau regard sur la trajectoire de la politique de la Réserve fédérale - puisque la banque centrale ne devrait toujours pas relever ses taux au cours de ce cycle - les rendements des obligations américaines à long terme ont repris leur ascension vertigineuse ce mois-ci et ont entraîné dans leur chute les actions sensibles aux taux d'intérêt.
La conclusion la plus simple est que la Fed ne sera pas en mesure de procéder à un nouvel assouplissement comme beaucoup l'avaient supposé ou le pensent encore.
Les taux du Trésor américain à dix ans ont dépassé 4,3 % cette semaine pour la première fois depuis le mois d'octobre, à deux doigts de leur plus haut niveau depuis 15 ans. Les équivalents réels, corrigés de l'inflation, se rapprochent des 2 % pour la première fois depuis le lendemain de l'effondrement des banques mondiales en 2009.
Le rendement du Trésor à 30 ans a atteint son plus haut niveau depuis 12 ans.
Bien que la décision de Fitch du 1er août de retirer la note de crédit AAA des États-Unis puisse sembler être le point de départ évident d'une nouvelle agitation sur le marché obligataire, la plupart des investisseurs doutent qu'il s'agisse plus que d'un simple déclencheur temporel.
Plus profondément, les performances extraordinaires de l'économie américaine - même après plus de cinq points de pourcentage de hausse des taux de la Fed en moins de 18 mois - ont conduit de nombreuses personnes à se demander si le remodelage post-pandémique des économies ne ramène pas les taux d'intérêt durables à long terme aux niveaux d'avant l'effondrement de 2008.
Rien que cette semaine, les chiffres exceptionnels des ventes au détail, de la production industrielle et des mises en chantier pour le mois de juillet ont poussé les prévisionnistes à revoir à la hausse les prévisions relatives au produit intérieur brut des États-Unis.
Après avoir commencé l'année avec un consensus selon lequel le resserrement de la politique monétaire de la Fed déclencherait une récession dans les 12 mois, la croissance américaine s'est en fait accélérée à 2,4 % en rythme annuel au cours du deuxième trimestre et les derniers chiffres suggèrent qu'elle pourrait être encore plus rapide au troisième trimestre.
Le modèle "GDPNow" en temps réel de la Fed d'Atlanta, certes volatile, table sur un taux de 5,8 % pour le trimestre en cours, soit deux fois plus qu'il y a un mois et le taux le plus élevé depuis janvier de l'année dernière.
La Deutsche Bank, l'une des premières à prédire une récession aux États-Unis dès cette année, a plus que doublé cette semaine ses prévisions de croissance pour le troisième trimestre, les portant à 3,1 %.
Le marché du travail étant toujours proche du plein emploi, la perspective d'une croissance tendancielle américaine en hausse est potentiellement extrêmement positive après 15 ans de tergiversations des décideurs politiques et des investisseurs sur les conséquences moroses de la grande crise financière.
Bien que cela signifie inévitablement des taux d'intérêt élevés pendant plus longtemps et que cela s'accorde avec la hausse des rendements à long terme en cours, cela devrait en soi être positif pour le potentiel des bénéfices des entreprises et pour l'investissement.
Mais il y a un aspect plus négatif. Une hausse du taux d'intérêt réel théorique à long terme qui soutient à la fois la croissance et une inflation stable de 2 % - la fameuse variable "R-star" - pourrait être davantage due à l'augmentation de la dette et à des changements structurels plus pernicieux.
Alors que l'hypothèse actuelle de la Fed est que l'étoile R est encore d'environ 0,5 % - ce qui implique un taux directeur à long terme de 2,5 % si l'inflation revient à l'objectif - les économistes de Vanguard estiment cette semaine qu'elle pourrait bien avoir augmenté jusqu'à 1,5 %.
"Un taux d'intérêt neutre plus élevé aux États-Unis obligera la Réserve fédérale à resserrer sa politique monétaire de manière plus agressive que prévu, ce qui pourrait assombrir les perspectives économiques à court terme et nécessiter un ajustement rapide de la part des acteurs du secteur privé", concluent-ils, ajoutant que le vieillissement de la population et l'augmentation des déficits budgétaires en sont la cause première.
CRISE DE LA DURÉE
L'augmentation des déficits est citée par beaucoup comme le principal moteur de la résurgence des rendements dans une période où le "flottant" de l'offre d'obligations disponibles augmente à mesure que les banques centrales réduisent leurs bilans, ce qui oblige le secteur privé à absorber rapidement le déluge de titres supplémentaires qui en résulte.
Anujeet Sareen, gestionnaire de portefeuille chez Brandywine Global, estime que la situation de l'offre fiscale a été aggravée par le "resserrement quantitatif" en cours des banques centrales du G4 et par une réduction de la demande de Treasuries de la part des banques centrales des marchés émergents, en partie à cause de la géopolitique.
Cela augmentera la "prime de terme" intégrée dans les rendements des obligations à long terme, qui a été si faible depuis l'expansion du bilan de la Fed après le krach de 2008, même si la Fed a fini de resserrer ses taux directeurs, a-t-il déclaré. Et des rendements de 4,5 % pour les obligations du Trésor à 10 ans sont possibles.
La politique de la Fed est plus neutre que restrictive "si vous pensez que nous sommes revenus au monde d'avant 2008", a-t-il déclaré, ce qui limite les possibilités de réduction des taux à l'avenir.
Voilà pour le "mauvais", mais il y a aussi le "laid".
Les spécialistes de la liquidité CrossBorderCapital affirment qu'il s'agit pour l'instant d'une crise du monde des obligations "sûres" et pas encore d'une crise du crédit à proprement parler - mais une "crise de la durée" pourrait avoir d'importantes ramifications et les bons du Trésor pourraient dépasser les 5 % en raison de la réapparition des primes de terme.
Si la valeur de ces "actifs sûrs" diminue plus fortement et les rend plus risqués, affirment-ils, leur utilisation comme garantie pour amplifier la création de crédit et de liquidité plus largement via les marchés de rachat de titres pourrait être préjudiciable au système de crédit dans son ensemble.
"Si c'est le cas, c'est toute la base du système financier et la trajectoire de la liquidité mondiale qui sont en danger", ont-ils déclaré, calculant que si l'inflation s'établit à 3 % et que le taux neutre de la Fed est toujours de 0,5 %, alors un écart typique de 150 points de base entre les taux directeurs à long terme et le taux à 10 ans impliquerait 5 % sur ce dernier.
Pour Amanda Lynam, analyste de crédit chez BlackRock, une partie de cette pression due à l'augmentation du coût du capital est peut-être déjà en cours pour les emprunteurs à taux variable et les emprunteurs à taux fixe qui doivent se refinancer ne sont pas à l'abri.
"Le coût plus élevé de la dette - qui se répercute en temps réel sur les émetteurs de prêts à effet de levier à taux variable - fait que le taux de défaillance des prêts à effet de levier est nettement supérieur à celui des obligations à haut rendement", a-t-elle fait remarquer.
"Bien que l'ampleur de cette tendance soit inhabituelle dans le contexte des deux dernières décennies, nous nous attendons néanmoins à ce qu'elle se poursuive, conformément à un environnement où le coût du capital reste élevé." Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters.
