Marchés : Exubérance irrationnelle, bombe à retardement ?

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08/06/2017 | 17:32
En début d'année, 15 trillions de dettes à travers le monde flottaient à des taux d'intérêt négatifs -- autrement dit, ce sont les prêteurs qui paient les emprunteurs pour leur confier du capital. L'aberration ne s'arrête pas aux obligations souveraines. Jusqu'à il y a encore peu de temps, les citoyens danois pouvaient financer leur achat immobilier à taux d'emprunt négatif : leur banque les rémunérait pour qu'ils achètent un logement !

Dopés par cette cruelle (sinon pathétique) absence de rendement sur les marchés obligataires, la flambée des marchés actions s'est accentuée. Les compagnies réputées généreuses payeuses de dividendes sont particulièrement plébiscitées : leurs actions s'échangent désormais à des multiples historiquement hauts, et par extension à des rendements historiquement bas.
 
Ainsi, certaines grandes corporations matures et reconnues comme dominantes dans leurs industries sont valorisées telles des obligations AAA, en dépit des risques inhérents à la nature des titres (les actionnaires sont les plus juniors parmi les investisseurs) et aux activités sous-jacentes (les marges sont à leurs plus hauts historiques : cette tendance peut-elle durer ?)

Un observateur taquin pourrait faire remarquer que, ces dernières années, on achetait des obligations pour réaliser des plus-values (en pariant sur une baisse continue des taux) et des actions pour réaliser du rendement. Une situation décidément abracadabrantesque !
 
En effet, les investisseurs se sont habitués à l'interventionnisme des banques centrales sur les marchés. Celui-ci a très largement contribué à dynamiser les prix des différents instruments financiers. Très actives a l'achat, lesdites banques centrales contrôlent désormais 25 trillions (!) d'actifs à travers le monde (deux fois plus qu'en 2008).
 
Passées du rôle d'arbitre à celui de participant, elles officient désormais partout -- en Amérique du nord, en Europe, en Suisse, au Japon et en Chine -- selon le même plan d'action : taux au plancher, rachat de créances, prises de participations sur les grands index.
 
La magnitude de leur implication et la distorsion des prix qui s'ensuit est sans précédent historique. Le monde déborde tellement de dettes à rendement anémique que pas un jour ne passe sans que la presse reporte un nouvel excès : des obligations souveraines italiennes à 2,8% sur 50 ans (malgré une crise institutionnelle et bancaire sans précédent) ou saoudiennes à 4,5% sur 30 ans (en dépit d'une économie dévastée par la chute du pétrole et d'une situation géopolitique explosive) ne choquent personne. Mieux, ces titres sont même "oversubscribed" ! (La demande des investisseurs dépasse l'offre de titres initiale)
 
Cette exubérance irrationnelle menace possiblement l'ensemble du système financier, et les sociétés dans leur ensemble. Quand la situation se normalisera, c'est-à-dire quand l'argent cessera d'être gratuit, ou simili-gratuit, les taux remonteront, et mécaniquement les prix des obligations s'ajusteront à la baisse : la perte de valeur engendrée sera désastreuse pour les grandes institutions gavées de ces titres, par exemple les grands assureurs européens qui, comble de l'ironie, sont contraints par une stricte régulation financière d'acheter ces obligations souveraines ridiculeusement peu rentables ! (Au motif de "dé-risquer" leurs bilans !)
 
Plus simplement, un retour de l'inflation à son niveau traditionnel (2-3%) rendrait les rendements réels de ces obligations négligeables, ce qui précipiterait leurs ventes, et par extension leurs baisses de valeur : une réflexivité négative pourrait alors pousser les marchés vers la panique; de gravissimes, les pertes deviendraient abyssales. 
 
Par ailleurs, puisque depuis des années le risque n'est pas adéquatement couvert, les futurs défauts seront encore plus difficiles à absorber. La situation est particulièrement préoccupante sur les marchés émergents : des refinancements à taux plus élevés qu'actuellement mettraient à mal des budgets déjà tendus à l'extrême depuis la chute du prix des matières premières.
 
Le FMI a prévenu qu'au moins 152 trillions (!) de dettes à travers le monde représentaient une bombe à retardement systémique. Il est déjà à craindre que les grandes institutions aient à subir des pertes exorbitantes dès la première secousse. Comment supporteront-elles les répliques, voire un net retournement de tendance -- c'est-à-dire des taux qui, après trente ans de baisse, remontent durablement vers leurs moyennes historiques ?
 
Enfin, une telle remontée des taux entraînera nécessairement une revalorisation des marchés actions : si le rendement des obligations souveraines (dit "taux sans risque") revient à un niveau normalisé de 3, 4 ou 5%, les investisseurs délaisseront en masse les marchés actions où ce même rendement de 5% (soit un PE de 20) leur est proposé "avec risque".
 
Dans cet environnement fragile, il convient pour les investisseurs en actions d'être plus sélectifs que jamais. 
Carl Cantor
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