Conseil d'investissement
Immobilier Décoté, 33% de rendement locatif
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Voici une autre idée spectaculaire dans l'immobilier commercial nord-américain : Washington Prime Group.
 
La thèse est simple : panique maximale, actifs stratégiques, meilleur bilan de son industrie, excellent management, 33% de rendement locatif, 17% de rendement sur dividendes, et une décote d'au moins 50% sur la valeur des propriétés.
 
 
 
Washington Prime Group (ci-après "WPG") est un REIT à l'histoire balbutiante, puisqu'il s'agit d'un spin-off (réalisé en 2014) de Simon Property Group, la foncière d'immobilier commercial la plus prestigieuse outre-Atlantique.
 
Avant de la séparer, Simon a placé dans cette nouvelle entité toutes ses propriétés de second rang ("class B malls") pour ne conserver que ses meilleurs actifs, c'est-à-dire des "class A malls" situés dans les zones urbaines les plus densément peuplées.
 
Cette genèse peu séduisante est peut-être à la source de la spectaculaire inefficience de marché observée aujourd'hui.
 
Le management de WPG n'est pas resté les bras croisés avec ses actifs de qualité discutable. Bien capitalisé, il fit dès 201 l'acquisition de WP Glimcher pour rehausser le niveau moyen du portefeuille.
 
Dans les mois qui suivirent, une bataille au conseil d'administration permit l'éviction de Mr. Glimcher, nommé à la tête de WPG suite à l'acquisition de sa compagnie. Héritier de l'empire de son père, celui-ci s'était manifestement révélé une erreur de casting.
 
Son remplacement est une star de l'immobilier commercial nord-américain : Lou Conforti, un ancien de Colony Capital. 
 
L'intéressé a repris les choses en main et n'a pas fait dans la demi-mesure : abandon des propriétés les moins reluisantes, en refusant de payer les dettes correspondantes, et en remettant les clés aux banquiers – une méthode de "cow-boy" certes peu courtoise mais complètement dans l'intérêt des actionnaires), vente des propriétés non-stratégiques, redéveloppement de celles à plus à fort potentiel, développement de nouvelles activités et attractions, etc.
 
Par ailleurs, il a supervisé le refinancement de la compagnie dans d'excellents termes pour les actionnaires, assaini le bilan et très intelligemment restructuré la dette : seule une moitié est hypothécaire, tandis que l'autre est "unsecured" (sans collatéral).
 
Le coût de la dette est d'ailleurs étonnamment faible (4,7%), et la couverture des intérêts assurée 3,5x par l'EBITDA (un proxy grossier des cash-flows pré-taxes pré-intérêts) : la situation financière est donc satisfaisante.
 
Les lecteurs à l'aise avec l'Anglais peuvent (doivent !) s'essayer à la lecture des calls de Mr. Conforti à l'attention des analystes : il y utilise un langage peu conventionnel (euphémisme) qui tranche avec les protocoles, et y présente clairement son plan stratégique.
 
Les propriétés redéveloppées accueillent des commerces, des « food courts » (des grands espaces de restauration), des salles de sport, des cinémas, de congrès, etc. Le taux d'occupation à travers tout le portefeuille est satisfaisant (92%) et stable au fil des années. 
 
Le plus gros locataire ne représente que 3,2% du revenu locatif total (le portefeuille est donc bien diversifié). Aucune expiration de baux majeure n'est à prévoir à horizon de dix ans. 
 
A un niveau plus conjoncturel, le prix du loyer par pied carré est stable (même plus élevé pour les propriétés redéveloppées), ainsi que le chiffre d'affaires des locataires par pied carré. 
 
Voici des faits tangibles qui prouvent que la demande d'espace commercial demeure forte, malgré la rumeur de "retail apocalypse" qui fait fureur en Amérique du Nord. 
 
Les propriétés de WPG semblent bel et bien trouver preneurs, et le départ des "anchor stores" traditionnels (Sears, Macy's, etc.) représente probablement une opportunité plutôt qu'un risque : une fois redéveloppés, ces espaces sont loués à des tarifs supérieurs (on parle alors de "spread positif") à de nouveaux locataires plébiscités par le public.
 
Naturellement, dans ce contexte de pessimisme extrême (essor du e-commerce, abandon des "malls" vétustes, "department stores" comme Sears à la peine, etc.) le marché n'aime pas – ou plutôt déteste – les espaces commerciaux de classe B. 
 
Cependant, Lou Conforti démontre chiffres à l'appui qu'il s'agit d'une classe d'actifs très attractive, puisqu'elle concerne souvent des emplacements qui sont les seuls lieux de vie communautaire à des dizaines de kilomètres à la ronde (notamment dans des zones rurales ou semi-rurales). Ce point de vue est crédible, car confirmé par le succès des derniers redéveloppements.
 
Pour la valorisation, nous proposons quatre méthodes :

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(1) Sur l'exercice précédent (mais les chiffres sont stables en 2017), la compagnie réalise $336 millions de profit locatif redistribuable aux actionnaires. 
 
Avec une valorisation boursière d’un milliard, cela signifie que WPG cote à trois fois ses loyers nets des dépenses d'exploitation, taxes et intérêts – soit 33% de rendement locatif !
 
(2) Mais les besoins d'investissement sont importants pour redévelopper les propriétés : le mangement projette un budget de $175 millions par an – chiffre qui nous semble crédible au vu des exercices passés. 
 
Le profit redistribuable aux actionnaires après investissement dans les propriétés est donc de $161 millions. La valorisation d’un milliard représente un très attractif multiple de 6 fois ce profit (sorte d'équivalent du "free cash-flow" après investissements de croissance).
 
Notons qu’en cas de stress majeur sur les loyers, une baisse de 45% des revenus locatifs permettrait toujours de couvrir cet effort d’investissement. La marge de sécurité est donc tangible.
 
(3) Le dividende est de $1 par action. A un prix de $5,50 par titre, le rendement sur dividende est donc de 17,70%. 
 
Il est tout à fait possible que le dividende soit diminué pour favoriser l'effort de redéveloppement. Si par exemple il était amputé de moitié, soit $0,50 par titre, le rendement sur dividende serait de 9%.
 
(4) La valeur nette d'actifs est la suivante (hypothèses de l'auteur et calculs de coin de serviette, ajustables selon les critères de chacun) :
 
- 57,7 millions de pieds carrés appartiennent à la compagnie. 
- Le loyer de base est de $21,6 par pied carré.
- Supposons une conjoncture extrêmement défavorable, et appliquons un discount de 50% sur ce loyer de base : $10,8 par pied carré.
- Prenons un taux de capitalisation de 10%, deux fois supérieur à la moyenne du moment (généralement entre 5 et 6%).
- Le prix par pied carré sur le marché privé ressort ainsi à $108.
- 57,7 millions x 108 = $6,2 milliards
- La dette est de $3 milliards.
- La valeur nette réajustée ressort à 6,2-3 = $3,2 milliards.
- Nombre d'actions (base diluée) : 230 millions
- Valeur nette par action : $14
- Prix par action : $5,50
- Décote : 61%

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Le management annonce un retour sur investissement entre 8 et 10% sur les différents projets de redéveloppement. Si cette performance est authentique, la valeur nette d'actifs est au mieux en croissance, au pire préservée.
 
A ce titre, la baisse du dividende tant redoutée (et même complètement anticipée) par le marché ressemble davantage à une opportunité plutôt qu'un risque.
 
L'auteur continue de penser que le contexte de pessimisme extrême sur l'immobilier commercial américain est démenti par les faits : ventes par pied carré et taux d'occupation stables, loyers plus élevés après redéveloppement, etc.
 
Naturellement, il s'agit de ne pas ignorer les risques : coupure complète du dividende, pessimisme durable du marché, investissements de redéveloppements infructueux, crise économique majeure et gel des marchés de crédit, etc.
 
L’auteur est actionnaire de WPG à un cours moyen de $5,6.

Article publié le 14/02/2018 | 10:20

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2018

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