Q : Quel est votre point de vue sur l'évolution de l'inflation depuis votre dernière réunion de politique monétaire ?

R : L'inflation a certainement diminué rapidement depuis son pic, grâce à la faiblesse des prix de l'énergie, et aussi grâce à nos mesures décisives de politique monétaire. Nous constatons que l'inflation de base ralentit et se rapproche progressivement de notre objectif. La politique menée a manifestement permis d'atténuer les pressions inflationnistes et d'ancrer les attentes en matière d'inflation. Nous sommes donc sur la bonne voie.

Cela dit, l'inflation, et en particulier l'inflation de base à 3,4 %, reste plus rapide que ce que nous pouvons accepter. Une politique monétaire restrictive reste donc nécessaire.

Les chiffres de l'inflation ont été volatils, notamment en raison des effets de base. En décembre, l'inflation a quelque peu rebondi par rapport aux niveaux de novembre, principalement grâce à l'effet de base de l'énergie. Cette année, l'inflation énergétique devrait progressivement passer en territoire positif en raison de l'inversion de cet effet de base. L'énergie restera une composante volatile de l'inflation tout au long de l'année. C'est pourquoi nous devons également nous concentrer sur la dynamique de l'inflation sous-jacente.

Q : L'économiste en chef de la BCE a déclaré ce week-end que la banque serait en possession de données clés sur les salaires et l'inflation d'ici le mois de juin. S'agit-il d'une date importante pour vous dans l'évaluation de l'orientation de la politique ?

R : Je ne voudrais pas donner de date précise pour savoir quand nous aurons suffisamment d'informations pour changer notre point de vue. Il est difficile de faire des prévisions, en particulier de prévoir les points d'inflexion. Nous effectuons des analyses en continu et nos opinions évolueront en fonction des données qui nous parviennent. Nous continuerons à dépendre des données, ce qui est la bonne approche pour répondre aux incertitudes entourant les projections.

Q : Comment voyez-vous les risques qui pèsent sur les perspectives d'inflation ?

R : Nous voyons des risques des deux côtés. Nous pourrions assister à une détérioration surprenante des perspectives économiques, ce qui aurait pour effet de réduire l'inflation plus rapidement. Mais il y a aussi beaucoup d'incertitudes dans l'autre sens. La formation des salaires n'est pas totalement sûre. Nous devons ramener l'inflation de base à notre objectif.

Q : Avez-vous vu récemment des données salariales inquiétantes ?

R : Depuis notre dernière réunion de politique économique, au cours de laquelle nous avons également publié de nouvelles projections, je n'ai pas vu de données sur les salaires qui contredisent nos projections.

La formation des salaires est l'une des questions clés dans l'évaluation de l'évolution de l'inflation de base cette année. L'anticipation par les partenaires sociaux d'une modération de l'inflation est une condition préalable essentielle à la conclusion d'accords salariaux conformes à notre objectif d'inflation.

Ainsi, la préservation de la crédibilité de notre point d'ancrage en matière d'inflation est l'une des raisons fondamentales pour lesquelles nous devons garder la tête froide et ne pas brûler les étapes. L'histoire des banques centrales montre que les faux départs peuvent être très coûteux. Nous devons avoir suffisamment de preuves d'une dynamique saine de l'inflation de base et, à cet égard, l'évolution des salaires est certainement cruciale.

Q : Qu'entendez-vous par "faux départ" ?

R : Nous devons éviter de déclarer prématurément notre victoire sur l'inflation. Il serait préférable d'attendre et de voir comment les données sur les salaires évoluent. Il vaut mieux attendre un peu plus longtemps plutôt que de sortir prématurément de ce niveau restrictif et de devoir ensuite peut-être faire marche arrière. Je pense qu'il est nécessaire d'obtenir suffisamment de preuves que nous sommes sur la bonne voie.

Q : Selon vous, d'où viendra la croissance économique à l'avenir ?

R : Je pense qu'elle partira de la consommation privée. L'évolution des salaires, associée à une inflation modérée, augmentera les revenus réels des ménages, ce qui contribuera à stimuler la croissance économique. La certitude des investisseurs quant au taux final a également augmenté par rapport à l'année dernière, ce qui sera utile aux investisseurs. Les exportations n'ont pas été fortes ces derniers temps, mais nous nous attendons à un rebond des exportations nettes plus tard dans l'année.

Je m'attends à ce que la croissance se renforce progressivement au cours de cette année.

Q : Un atterrissage en douceur est-il en train de se matérialiser ?

R : Un atterrissage en douceur dans la zone euro est mon scénario de base et le nôtre pour la zone euro. C'est également le cas pour un certain nombre d'institutions internationales telles que le FMI ou la Commission européenne. Toutefois, il est clair que les risques pour la croissance sont orientés à la baisse, comme l'indiquent, par exemple, les indices PMI qui sont restés nettement inférieurs à 50.

Q : Quelle est la cohérence de votre mise en garde contre un faux départ, le marché prévoyant des baisses de taux de 150 points de base cette année ?

R : Le prix du marché est une chose et le point de vue des analystes en est une autre. Le point de vue des économistes diffère de la trajectoire des taux fixée par les marchés monétaires. Cela suggère un degré considérable d'incertitude parmi les participants au marché et les distributions autour des prix du marché sont larges. La fixation des prix du marché a également des effets réels. En Finlande, les prêts hypothécaires sont à taux variable et c'est pourquoi les ménages commencent déjà à être confrontés à des conditions de financement plus souples.

Nous devons obtenir suffisamment de preuves et d'analyses avant que le cycle des taux d'intérêt ne s'inverse. Les données économiques et nos projections devraient montrer que l'inflation diminue jusqu'au niveau qui coïncide avec notre objectif de stabilité des prix à moyen terme.

Q : Le marché annule-t-il le resserrement de la politique monétaire de la BCE et retarde-t-il ainsi une baisse des taux ?

R : Cet argument est logique. Si les marchés devancent les décideurs politiques, le temps dira qui avait raison et les points de vue convergeront.

Si nos prévisions de base sont correctes et que les taux du marché baissent beaucoup plus rapidement que ce qui est prévu dans les projections, alors toutes choses égales par ailleurs, cela conduira à une inflation plus élevée, et je peux comprendre la logique qui consiste à dire que cela pourrait retarder l'assouplissement monétaire. Mais cela dépend de la justesse de nos prévisions par rapport à celles du marché, et c'est certainement ce en quoi nous croyons.

Q : La croissance des salaires en Finlande semble modeste. Vous attendez-vous à ce que de très grosses transactions soient réalisées ailleurs ?

R : Notre objectif d'inflation est de 2 %, donc si vous supposez une croissance de la productivité de l'ordre de 1 %, une augmentation des salaires de l'ordre de 3 % serait compatible avec l'objectif d'inflation. Actuellement, les augmentations salariales sont plus élevées que cela. Mais tant qu'il s'agit d'une compensation décalée du pic d'inflation, cela n'indique pas une spirale prix-salaires. Mais si les accords salariaux ne diminuent pas avec le temps, il y a un risque.

En Finlande, comme dans le reste de la zone euro, la croissance des salaires nominaux s'est accélérée de manière significative au cours de la dernière partie de l'année 2022, mais elle est restée un peu plus modérée que dans de nombreux pays de la zone euro. Cependant, les coûts unitaires nominaux de la main-d'œuvre ont évolué de la même manière que les coûts correspondants dans d'autres pays de la zone euro, étant donné que la croissance de la productivité de la main-d'œuvre a été plus faible qu'ailleurs. Le ralentissement de la croissance des salaires a également été associé à un ralentissement de l'inflation. Ainsi, en ce qui concerne les salaires, les coûts et les prix, nous avons connu une tendance similaire à celle des autres pays.

Q : Comment résoudre l'anomalie d'un marché du travail qui se resserre pendant une période de récession avec des taux d'intérêt élevés ? Les marchés du travail devraient s'assouplir.

R : Le marché du travail a été robuste et le chômage est plus bas que jamais. C'est le cas dans de nombreux pays de la zone euro, si ce n'est dans tous, et cela s'applique également à d'autres pays en dehors de l'Europe. Si vous comparez la croissance du PIB et l'évolution du chômage, vous constaterez qu'elles ne correspondent pas aux corrélations passées. C'est particulièrement vrai lorsque vous examinez les chiffres du chômage ou de l'emploi. La situation est légèrement différente si l'on considère les heures travaillées. Il n'en reste pas moins que le marché du travail a été extrêmement robuste.

Q : Les marges élevées des entreprises pourraient-elles jouer un rôle dans cette situation ?

R : Il faut tenir compte du fait qu'avant la pandémie, de nombreuses entreprises étaient confrontées à une pénurie de main-d'œuvre, en particulier de travailleurs qualifiés. Par conséquent, si vos marges sont saines, il n'est pas vraiment surprenant que les entreprises aient décidé de maintenir les niveaux de personnel actuels, même si la demande est un peu faible. Si tout se passe comme prévu et que l'atterrissage est relativement doux, la faiblesse de la demande est de courte durée et les entreprises sont à nouveau confrontées à une pénurie de main-d'œuvre qualifiée. Ce type de "thésaurisation de la main-d'œuvre" pourrait donc expliquer pourquoi l'évolution du marché du travail n'a pas été conforme aux corrélations passées.

Q : Pensez-vous que la BCE devrait relever le niveau des réserves obligatoires, comme certains le préconisent ?

R : Je ne vois actuellement aucune raison de faire du taux de réserves obligatoires un instrument actif de politique monétaire permettant d'influencer l'orientation de la politique. Nous avons nos taux directeurs à cette fin et nous disposons également d'autres outils.

La décision de fixer la rémunération des réserves obligatoires à zéro en juillet visait à améliorer l'efficacité de la politique monétaire sans affaiblir son efficacité.

La révision en cours du cadre opérationnel sera également l'occasion de réfléchir au rôle des réserves obligatoires dans notre cadre opérationnel. Les réserves obligatoires peuvent jouer un rôle important dans certains cadres opérationnels, alors qu'elles peuvent ne pas être strictement nécessaires dans d'autres. Je pense donc que cette question devrait faire partie de l'examen et qu'elle en fera partie.

Q : La BCE doit-elle conserver un portefeuille structurel dans son nouveau cadre et quelle doit en être la composition ?

R : Même si notre bilan se réduit aujourd'hui, il restera plus important qu'il ne l'était avant la crise financière mondiale. Cela est dû, par exemple, à l'augmentation des billets de banque en circulation et à d'autres éléments de passif.

À mon avis, il est préférable d'utiliser à la fois les achats fermes et les opérations de crédit sur une base permanente pour fournir des liquidités structurelles au système bancaire. Les TLTRO et l'assouplissement quantitatif peuvent être utiles dans certaines circonstances, par exemple pour prévenir les crises financières ou pour fournir un stimulus supplémentaire dans une trappe à liquidité, mais ils ne devraient pas être mélangés avec des opérations de liquidité structurelle.

Les portefeuilles de liquidités structurelles fourniraient des liquidités stables tandis que les opérations de crédit à long terme structurelles pourraient permettre une certaine transformation des liquidités contre des garanties moins liquides et distribuer efficacement les liquidités directement aux banques, après tout, le financement de l'économie réelle dans la zone euro est en grande partie basé sur les banques.

Je vois donc la coexistence d'achats fermes et d'opérations de crédit. Mais ce n'est pas une nouveauté. Nous avions déjà des achats fermes avant la crise financière mondiale, mais ils ne faisaient pas partie de la réflexion sur la politique monétaire parce qu'ils étaient effectués en tant qu'opérations d'investissement par les banques centrales nationales.

Q : Quelle devrait être la taille de ce portefeuille structurel ?

R : Le besoin de réserves est plus important si l'on souhaite continuer à pousser le taux du marché au jour le jour jusqu'au taux de la facilité de dépôt, comme nous le faisons actuellement. Le besoin sera moindre si l'on souhaite revenir à la fixation des taux d'intérêt par un corridor. Je peux aussi vous dire fermement que le niveau actuel des liquidités de la banque centrale n'est pas nécessaire pour ramener le taux au jour le jour au niveau du plancher. Mais aussi, la demande des banques pour les fonds de roulement sera significativement plus élevée qu'elle ne l'était avant la crise financière mondiale. Le calibrage précis des besoins de liquidités neutres des banques évoluera considérablement au fil du temps et il n'est ni nécessaire ni utile de mentionner des chiffres précis à ce stade.

Je suis convaincu que nous pouvons concevoir un cadre qui nous donne des moyens efficaces de piloter les taux du marché monétaire, ce qui est bien sûr notre principal objectif. L'ampleur des opérations structurelles nécessaires à cette fin est une question empirique. Nous y répondrons en temps voulu, lorsque notre bilan diminuera. Mais nous disposons de beaucoup de temps pour cela.

Q : Pourquoi la Finlande figure-t-elle parmi les économies les plus touchées de la zone euro ?

R : Plusieurs facteurs expliquent notre faible croissance. En tant que pays voisin de la Russie, la guerre en Ukraine nous affecte plus que la plupart des autres pays de la zone euro.

Le resserrement de la politique monétaire a affaibli la demande, tout comme l'inflation. Si les canaux de transmission sont largement communs entre les économies, il existe des différences dans la vitesse de transmission de la politique monétaire. En Finlande, le resserrement de la politique monétaire s'est transmis rapidement, par exemple parce que les prêts hypothécaires ont tendance à avoir des taux variables. Ainsi, la hausse des taux d'intérêt a augmenté plus rapidement les coûts de gestion des prêts pour les ménages finlandais.

D'autres structures de notre économie ont également un impact sur le rythme de transmission de la politique monétaire. La structure industrielle finlandaise est plus fortement axée sur l'industrie manufacturière et la construction, ce qui accroît la sensibilité de l'économie aux taux d'intérêt. Nous savons que les services sont moins sensibles aux taux d'intérêt que la construction.

Q : Quelle est l'importance de l'impact de la Russie ?

R : Avant la guerre, la part de la Russie dans nos exportations était légèrement supérieure à celle des autres pays de la zone euro. Aujourd'hui, les exportations vers la Russie sont à leur plus bas niveau depuis la Seconde Guerre mondiale et nos entreprises se sont presque totalement retirées des marchés russes. Les effets indirects sont encore plus importants. Par exemple, nous avons perdu un fournisseur d'intrants relativement bon marché pour notre industrie. L'un de nos avantages comparatifs était l'énergie relativement bon marché et les importations de matières premières pour l'industrie forestière en provenance de Russie. Cet avantage comparatif est perdu de façon permanente ou du moins très persistante. L'augmentation de l'autosuffisance en matière de production d'électricité a quelque peu aidé, mais notre balance énergétique reste déficitaire et les importations d'énergie sont devenues plus chères. La guerre en Russie a également creusé le déficit de notre balance commerciale des services, car les touristes russes ne sont plus autorisés à venir en Finlande.

Q : Voyez-vous des signes d'un risque de réputation lié à la proximité géographique de la Finlande avec la Russie ?

R : Pour de bonnes raisons, nous sommes considérés comme un pays extrêmement stable en Europe et les écarts de taux souverains le reflètent. Le fait que nous fassions désormais partie de l'OTAN y contribue également.

Q : Comment sortir de l'impasse entre les syndicats et le gouvernement sur la réforme du marché du travail ?

R : Les réformes du marché du travail sont nécessaires et l'objectif du gouvernement d'améliorer les incitations au travail et de réduire les dépenses publiques est compréhensible. Nos finances publiques se sont affaiblies et le taux d'endettement est sur une trajectoire ascendante. Rapprocher les finances publiques de l'équilibre à long terme nécessite des mesures concrètes qui affectent à la fois les recettes et les dépenses. Mais il faut aussi des réformes structurelles, telles que des réformes du marché du travail, qui soutiennent la croissance économique. Ces mesures sont en effet nécessaires si nous voulons préserver l'État-providence finlandais sans trop compromettre le niveau de notre service public. Retarder la mise en œuvre de ces mesures ne ferait que la rendre plus difficile et plus coûteuse. L'effet de l'agitation sur le marché du travail pour l'économie est évidemment négatif. J'espère et je crois que toutes les parties concernées trouveront rapidement une solution. Après tout, il est dans l'intérêt de toutes les parties que la Finlande ait des entreprises prospères et des travailleurs satisfaits.