Un monde où les échanges commerciaux sont rapidement réorientés, où les impasses politiques, les élections cruciales, l'inflation galopante et les écarts de croissance croissants entre les pays du G7 peuvent raisonnablement être considérés comme un incubateur idéal pour la volatilité des principales monnaies.
Et pourtant, alors que les banques centrales ont atteint des points d'inflexion dans leurs campagnes de hausse des taux d'intérêt des deux dernières années, la volatilité implicite des principaux taux de change a implosé.
Selon l'indice VIX de la Deutsche Bank, la volatilité implicite des paires de devises les plus échangées dans le monde a de nouveau plongé ce mois-ci pour atteindre son niveau le plus bas depuis l'invasion de l'Ukraine par la Russie, il y a deux ans.
Elle est désormais inférieure à la moitié des niveaux observés au plus fort du choc énergétique qui a suivi - un choc qui, à son tour, a contraint les responsables de la politique monétaire du monde entier à se démener pour contenir l'élan inflationniste de la flambée des prix du pétrole et du gaz naturel, et qui a placé l'Europe en première ligne.
D'autres mesures vont dans le même sens. L'indice de volatilité des devises du G5 du CME Group, FXVL, est tombé à son niveau le plus bas depuis 2021 et s'est rapproché des niveaux d'avant la pandémie.
Les prix des options à trois mois pour les taux de change dominants euro/dollar, dollar/yen et livre sterling/dollar - qui représentent ensemble les trois quarts des pondérations de CVIX - sont tous revenus au niveau où ils se situaient au moins au premier trimestre 2022.
Le "vol" de la livre sterling est en fait en train de plonger à des niveaux qui n'avaient pas été observés avant l'arrivée de COVID-19 au début de 2020.
Si vous regardez plus loin dans le temps, les mesures à un an sont plus élevées, mais de justesse. Elles se sont également effondrées pour atteindre environ la moitié des pics de 2022 et ont également chuté ce mois-ci.
Ces prix présentent encore une certaine asymétrie, les "puts" sur l'euro et la livre sterling - options de vente de ces devises contre le dollar au cours de l'année à venir - restant plus chers que les "calls" équivalents. Mais même ces primes, ou inversions de risque, se sont considérablement réduites et n'ont jamais été aussi proches de zéro depuis le début de 2022.
Pour simplifier, tout cela reflète simplement un manque de demande pour se couvrir ou spéculer sur des fluctuations de change potentiellement fortes au moins jusqu'à la fin de l'année - ou en tout cas pas par le biais d'options. Vous pourriez, comme le font de nombreux bureaux de vente de devises, affirmer qu'il s'agit d'une opportunité d'achat exceptionnelle. Mais peu d'acteurs s'y intéressent.
NON-CONFORMISME OU NONCHALANCE ?
S'il ne s'agissait que de nonchalance, ce serait particulier.
L'année à venir comprend des élections qui risquent d'être bouleversantes aux États-Unis et en Grande-Bretagne, ainsi qu'un retour probable des taux d'intérêt de la Banque du Japon en territoire positif pour la première fois en huit ans.
Il est tentant, compte tenu des jalons historiques, de penser que cela a peut-être quelque chose à voir avec la "géoéconomie".
La préférence croissante des investisseurs pour leur pays d'origine pourrait-elle les dispenser de s'inquiéter des fluctuations monétaires ? Ou peut-être les trésoriers d'entreprise sont-ils moins pressés de "délocaliser" frénétiquement leurs activités et de réacheminer les chaînes d'approvisionnement plus près de chez eux.
Cependant, la faiblesse des taux de change en soi peut également suggérer le revers de la médaille. Elle devrait inciter les parieurs à effectuer des opérations de portage à l'étranger, en recherchant des monnaies à haut rendement sans craindre d'être déstabilisés par la violence des taux de change, ou même à retirer des fonds des actions onéreuses de Wall Street pour les placer sur des bourses européennes ou tokyoïtes mieux valorisées, sans subir les effets du taux de change.
Autant d'arguments circulaires, selon votre point de vue.
Mais il y a un coupable plus familier sur le banc des accusés.
Le dollar reste historiquement surévalué aux yeux de la plupart des gens - son indice DXY reste supérieur de plus d'un écart-type aux moyennes sur 20 ans. Et il n'abandonnera pas le fantôme tant que la Réserve fédérale ne commencera pas à assouplir ses taux, ce que les décideurs de la banque centrale américaine ont passé la majeure partie de l'année à repousser sans cesse.
L'aspect le plus surprenant, compte tenu du fossé béant qui sépare les performances économiques des États-Unis, toujours en plein essor, de celles de l'Europe et du Japon, en pleine récession, est que les autres banques centrales semblent décidées à suivre le rythme de la Fed.
À tel point que les marchés sont désormais convaincus que la Fed, la Banque centrale européenne et la Banque d'Angleterre s'abstiendront de réduire leurs taux au moins jusqu'à la fin du mois de juillet, avant de faire le grand saut ensemble dans moins de deux semaines, lors des réunions prévues - même si la décision de la BoE est reportée au 1er août.
En conséquence, les écarts de taux d'intérêt ne seront pas ou peu pris en compte par les marchés des changes.
George Saravelos, responsable de la recherche sur le marché des changes chez Deutsche, va plus loin et affirme qu'il s'agit moins de choisir le moment des premières réductions que d'évaluer les "taux terminaux" des cycles d'assouplissement qui suivront.
Et il montre que même sur cette base, il est difficile de voir un fossé entre la Fed et la BCE à l'heure actuelle.
Les contrats à terme sur les taux d'intérêt à court terme jusqu'en 2027, par exemple, situent l'ensemble des cycles de réduction des taux de la Fed et de la BCE à seulement 10 points de base l'un de l'autre, soit environ 170 et 160 points de base d'assouplissement, respectivement, au total.
En utilisant les écarts de taux réels et nominaux à 5 ans comme autre moyen d'illustrer cela, M. Saravelos remet en question cette configuration qu'il juge irréaliste.
Ajoutant qu'une augmentation des risques liés aux élections américaines en novembre est également probable, il estime que les marchés semblent sous-estimer le potentiel d'une plus grande force du dollar, si tant est qu'il y en ait.
"Pour que le dollar se redresse davantage, deux choses doivent se produire", a déclaré le stratège de la Deutsche Bank à ses clients. "Une réévaluation plus significative des taux terminaux relatifs entre les États-Unis et le reste du monde - ce que nous pensons être justifié - et une meilleure évaluation de la prime de risque des élections américaines, qui reste proche de zéro.
Comme il est peu probable que la situation s'éclaircisse avant le milieu de cette année au moins - à moins d'un changement radical dans la situation économique relative ou d'une confiance improbable dans l'issue de l'élection américaine - il semble que nous soyons encore dans le marasme du marché des changes pendant plusieurs mois. Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters.
