Il n'est pas nécessaire d'être un fin limier pour déceler tout un tas de risques liés à des événements macroéconomiques - ou pour constater que l'univers financier n'est pas le mieux armé pour y faire face à l'approche du dernier trimestre de l'année 2023.
Une nouvelle fermeture du gouvernement américain se profile cette semaine, alors que l'élection de la Maison Blanche en 2024 se profile à l'horizon, menaçant les notes de crédit souveraines au moment même où les marchés s'efforcent d'absorber les ventes croissantes de titres de créance et où le bilan de la Réserve fédérale l'écarte de la mêlée.
Par ailleurs, la crise immobilière qui couve en Chine et les tensions géopolitiques croissantes assombrissent les perspectives économiques mondiales, alors même que le rebond des prix du pétrole stimule les taux d'inflation globaux, qui restent bien supérieurs aux objectifs fixés.
Et pourtant, jusqu'à la secousse de cette semaine au moins, les indicateurs de volatilité implicite sur les marchés des actions, des obligations et des devises avaient baissé pour atteindre leur niveau le plus bas depuis des années.
Il y a seulement dix jours, l'indice VIX de la volatilité implicite du S&P500 sur un mois a enregistré sa clôture la plus basse depuis l'apparition de la pandémie de COVID-19 il y a trois ans. L'indice MOVE équivalent de la volatilité des obligations du Trésor à un mois a atteint son niveau le plus bas depuis la première hausse des taux de la Fed en mars 2022 et la volatilité des taux de change mesurée par le CVIX a de nouveau oscillé autour des niveaux d'avant le resserrement depuis le milieu de l'année.
Le raisonnement le plus élémentaire est que les investisseurs ont finalement été tirés de leurs positions d'investissement extrêmement défensives par l'hypothèse d'un atterrissage en douceur de l'économie américaine et de ce qui a été sarcastiquement appelé une "désinflation immaculée".
Confondu par l'élan supplémentaire donné cette année par l'engouement pour l'intelligence artificielle, qui a dopé les méga-capitalisations technologiques et flatté les gains à deux chiffres des principaux indices de référence, un élément de FOMO - ou peur de manquer - a également fait son apparition.
Le changement d'avis s'est fait au goutte-à-goutte, au fil des données économiques mensuelles - l'économie et le marché du travail américains n'avaient tout simplement pas encore basculé après 18 mois de hausses massives des taux d'intérêt de la Fed et alors que l'inflation avait plus que diminué de moitié.
Et après trois trimestres de positionnement étrangement médiocre - sous-pondération des actions et surpondération des obligations et des liquidités - le vent a tourné dans les portefeuilles en septembre.
Selon les enquêtes menées auprès des gestionnaires d'actifs, l'idée d'un atterrissage en douceur fait désormais l'objet d'un consensus écrasant. De nombreux investisseurs ont supprimé leur sous-pondération en actions, certains ont même poursuivi la hausse du marché américain, dominé par la technologie, et ont doublé leur position sur les obligations pour profiter d'un "pic des taux d'intérêt".
Peu d'entre eux ont semblé vouloir couvrir ces nouvelles positions sur les marchés d'options, peut-être convaincus que la corrélation atypique entre les pertes subies par les actions et les obligations au cours des deux dernières années s'inverserait pour protéger les portefeuilles dans une course effrénée jusqu'à la fin de l'année.
Toutefois, la corrélation positive persistante entre les pertes des marchés des actions et des obligations cette semaine aura de nouveau troublé le troupeau, notamment parce qu'une nouvelle hausse des rendements obligataires frappe le plus durement le petit groupe des valeurs technologiques.
RISQUE DE CONCENTRATION ET ÉLÉMENTS DÉCLENCHEURS
Pourtant, la plupart des risques macroéconomiques ou des risques liés aux bénéfices semblent encore à portée de vue. Rares sont ceux qui ne se focalisent pas sur la politique de la banque centrale, l'activité économique et la politique - les "inconnues connues", pour reprendre l'expression de l'ancien secrétaire à la défense des États-Unis, Donald Rumsfeld.
Ce qui inquiète aujourd'hui certains, c'est ce que Melissa Brown, directrice générale de la recherche appliquée au sein de la société de recherche quantitative Qontigo, craint d'être les "inconnues inconnues" liées aux performances des actions et des indices.
Pour illustrer ce phénomène, elle montre un "écart de risque" croissant entre les modèles fondamentaux de risque - basés sur des projections de bénéfices observables et des facteurs individuels ou sectoriels - et les modèles statistiques dérivés de la tarification et de la dynamique du marché.
Cet écart, qui montre que le modèle statistique prévoit un risque plus élevé que l'analyse fondamentale, est revenu en début d'année à des sommets inégalés depuis avril 2009. Bien qu'il n'ait pas atteint ses plus hauts niveaux depuis lors, il reste bien supérieur aux moyennes des 40 dernières années.
"Nous pensons que cela indique que les modèles statistiques peuvent 'voir' un risque qui n'est pas pris en compte par nos modèles fondamentaux", a écrit M. Brown. Pourrait-il s'agir d'un "risque de concentration" ?
M. Brown suppose qu'il pourrait s'agir d'une concentration des portefeuilles dans le leadership étroit de ce qu'il est convenu d'appeler les "sept magnifiques" grandes valeurs américaines - Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Tesla et Nvidia - et des implications plus larges pour l'indice d'un choc sur l'une d'entre elles, qui est désormais une possible boule de neige.
Selon Goldman Sachs, les fonds spéculatifs ont détenu le mois dernier une exposition record à ces sept actions, qui représentaient environ 20 % de la valeur de marché nette totale détenue par les fonds spéculatifs suivis par Goldman Sachs.
Avec des valorisations très élevées et un "facteur d'attraction" qui pousse de nombreux investisseurs à courir après les mêmes titres, les signaux d'alarme se multiplient, sans qu'aucun élément déclencheur n'ait pu être identifié.
"La période prolongée de faible volatilité depuis la fin du mois d'avril a entraîné une volonté de spéculer sur le marché supérieure à la prudence, qui se manifeste par des portefeuilles concentrés et un manque de protection contre le risque de baisse", conclut M. Brown.
"L'environnement macroéconomique et géopolitique restant imprévisible, la probabilité d'un déclenchement d'un événement à risque reste plus élevée que la normale.
Et pourtant, pour d'autres, notamment en raison de l'écrasante volte-face du consensus cette année et du vacillement de cette semaine, le déclencheur le plus simple d'une secousse pourrait bien être la récession après tout.
"Le risque de récession reste important et est plus élevé que ce que les marchés prévoient", a déclaré cette semaine Shamik Dhar, économiste en chef chez BNY Mellon IM, à ses clients. Si l'on peut comprendre la "lassitude de la récession" due à un ralentissement qui ne semble jamais arriver, cette lassitude n'est pas une excuse pour abandonner les données et adopter une stratégie d'investissement basée sur l'espoir.
L'écran radar flou pourrait rendre le dernier trimestre difficile. Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters.
