En grande partie soutenue par plus d'une décennie de politiques monétaires extraordinaires de la BCE et d'interventions directes sur le marché obligataire, la crise traumatisante de la dette souveraine de l'euro de 2010-2012, qui a menacé de faire exploser le bloc monétaire, semble maintenant pour beaucoup un mauvais rêve.
La douloureuse restructuration de la dette grecque mise à part, la résolution de l'épineuse question de l'intervention d'une BCE multinationale pour atténuer les ruines internes de la dette était peut-être au moins aussi importante que tout ce qui concernait les préoccupations relatives à la viabilité de la dette nationale.
Même pendant les coups de tonnerre plus récents de la pandémie de 2020 et du choc énergétique et de défense lié à l'Ukraine, qui ont provoqué une forte inflation et des pics de taux d'intérêt, les primes de la dette publique en euros par rapport à la base de référence allemande sont restées relativement calmes.
Et alors que l'une des plus fortes campagnes de hausse des taux de la BCE en 25 ans d'histoire de l'euro s'apprête à faire marche arrière, ces primes de risque sortent aujourd'hui pratiquement imperturbables malgré un flirt régional avec la récession et une réduction de plus de deux mille milliards d'euros (2,17 mille milliards de dollars) du bilan hypertrophié de la banque centrale en 18 mois à peine.
La plus grande cohésion politique et économique de la zone euro - en partie due aux menaces géopolitiques à l'est - et la confiance dans la dextérité de la BCE ont joué un rôle clé. Il en va de même pour la gestion budgétaire relativement modérée, du moins si on la compare à l'explosion budgétaire des États-Unis de ces dernières années.
Mais dans sa Revue de la stabilité financière, publiée deux fois par an, la BCE a déploré jeudi l'insuffisance de la réduction de la dette, la prise de risque excessive des investisseurs et la menace que représenterait pour l'ensemble de l'économie tout nouveau choc géopolitique.
"L'absence de consolidation fiscale envisagée, combinée à des niveaux d'endettement élevés, rend les budgets nationaux vulnérables à l'intensification des tensions géopolitiques si celles-ci nécessitent des augmentations des dépenses de défense, par exemple", a déclaré la BCE.
L'augmentation des dépenses de défense pourrait rendre plus difficile la réalisation d'investissements supplémentaires dans des domaines tels que le changement climatique et la technologie numérique, ce qui réduirait le potentiel de croissance de la zone euro et exposerait les dettes à des niveaux encore plus élevés qu'avant la pandémie.
"Les vents contraires structurels qui pèsent sur la croissance potentielle, du fait d'une faible productivité par exemple, suscitent des inquiétudes quant à la viabilité de la dette à long terme, ce qui rend les finances publiques plus vulnérables aux chocs négatifs et accroît les risques pour les perspectives de stabilité financière.
Bien que ce type de rapport sur la stabilité financière ait pour mission de signaler les scénarios les plus pessimistes, la BCE a poursuivi en s'inquiétant de la manière dont la "faible perception des risques par les investisseurs pourrait masquer les vulnérabilités sous-jacentes et conduire à une prise de risque excessive".
"En raison de la hausse des charges d'intérêt et des niveaux d'endettement toujours élevés, certains pays de la zone euro pourraient connaître un élargissement significatif des écarts de taux s'ils ne parviennent pas à consolider leur situation budgétaire. "Cela pourrait s'avérer difficile, étant donné les perspectives de croissance économique modérées.
"RESTRUCTURATION DE LA DETTE : UN JEU DE GUERRE
La réduction des taux d'intérêt à partir du mois prochain soulage bien sûr tout cela - même si les économistes du secteur privé débattent vivement de la question de savoir si la BCE n'a pas réagi de manière excessive à la poussée inflationniste mondiale par un resserrement excessif qui a sapé ces mêmes dépenses d'investissement et a nui au potentiel de croissance.
Quoi qu'il en soit, évoquer la "viabilité de la dette" en cas de chocs politiques extérieurs rappelle des souvenirs désagréables et, pour certains, une planification inachevée de la crise existentielle de l'euro survenue il y a plus de dix ans.
Dans un livre récent intitulé "Euroshock", qui retrace la restructuration de la dette grecque de 2012, longue et parfois chaotique, dans laquelle il était l'un des principaux négociateurs du secteur privé, le financier chevronné Charles Dallara détaille le manque alarmant de préparation des pays de la zone euro quant à la manière de sortir de l'impasse.
Il se souvient qu'il n'y avait alors aucun plan préalable sur la manière dont les renflouements souverains allaient se dérouler ou sur la place du Fonds monétaire international, et qu'il y avait une réticence précoce à même d'envisager ce qui est devenu la plus grande restructuration de la dette souveraine de l'histoire.
Bien que de nombreuses mesures aient été prises entre-temps et que la Grèce soit depuis revenue confortablement sur les marchés obligataires - sa dette s'échangeant désormais avec une prime de risque moins élevée que celle de l'Italie -, M. Dallara craint qu'il n'y ait toujours pas de cadre institutionnel adéquat pour faire face à une répétition de la situation en cas de choc futur - aussi improbable soit-il.
"Les mécanismes de stabilité de l'Europe seraient encore inadéquats pour faire face à une crise majeure de la dette dans un pays beaucoup plus grand comme l'Italie ou la France", a déclaré M. Dallara à Reuters. "Le FMI s'est également montré réticent à aborder la question de la mise en place d'un programme d'ajustement pour un pays faisant partie d'une union monétaire telle que la zone euro.
Ancien directeur de l'Institute of International Finance, un lobby bancaire basé à Washington, il estime que tout programme d'ajustement aurait dû s'appliquer à l'ensemble de la zone euro et s'accompagner d'une mutualisation des obligations liées aux fonds nécessaires pour soutenir les pays en difficulté, ce qui n'a jamais été le cas.
Que faire ? Faire du foin pendant que le soleil brille, suggère-t-il.
M. Dallara estime que, tant que le calme règne, les institutions régionales multilatérales et les acteurs du marché devraient se livrer à un "jeu de guerre" sur une nouvelle crise de la dette souveraine. Il s'agirait alors d'évaluer quelle "enveloppe" de financement pourrait être mise à disposition pour y faire face et d'où, qui dirigerait un tel programme et si le pays débiteur devrait avoir un siège équitable à la table.
"Sommes-nous en train d'entrer dans une période de vulnérabilité accrue en ce qui concerne les déséquilibres budgétaires ? Je pense que la réponse est probablement oui".
"Nous entrons dans une phase où le rééquilibrage des comptes budgétaires deviendra une question plus importante à mesure que l'assouplissement quantitatif s'atténuera et que les taux d'intérêt donneront aux gouvernements une meilleure chance d'assainir leurs comptes budgétaires.
Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters. (1 dollar = 0,9202 euro)
