"Rappelez-nous la genèse du fonds Tocqueville Value Europe (FR0010547067) ?
Le fonds a été créé en 2000. Il s’inscrit dans l’esprit de l’ADN de Tocqueville Finance, société de gestion spécialisée dans la gestion décotée et dans les petites et moyennes capitalisations.

De quelle manière définissez-vous la value pour ce fonds ?
La value dans son sens générique renvoie à une vision quelque peu statique avec un price to book inférieur à 1, et un rendement de dividende élevé.
Chez Tocqueville Finance, nous avons une conception plus dynamique de la value qui correspond à la décote d’une société par rapport à sa valeur industrielle intrinsèque.
Ainsi, nous avons une lecture du secteur et de l’activité exercée compte tenu d’un certain niveau de rentabilité. Nous n’apprécions pas de la même manière les multiples de valorisation et l’évolution des marges pour un constructeur automobile et une banque. En cela nous nous rapprochons d’une logique de fusion-acquisition.
Nous tenons compte également de la spécificité des sociétés dans lesquelles nous investissons : l’histoire du management, les décisions stratégiques, le positionnement au sein du segment de marché considéré.

L’univers d’investissement comprend l’Europe au sens large...
Au-delà de la zone euro, nous pouvons être amenés à investir en Suisse, au Royaume-Uni ou encore dans les pays nordiques.

C’est ainsi que le portefeuille est resté investi sur des sociétés britanniques…
Les valeurs britanniques représentent 9% du portefeuille, contre 26% pour l’indice de référence. Ce poids est la résultante d’un stock picking minutieux révélant pour ces sociétés un décalage flagrant entre ce qu’elles valent vraiment et ce qui est pricé par le marché.

Quel regard portez-vous sur la configuration actuelle des marchés financiers ?
Le marché est très animé par le momentum depuis plusieurs trimestres.
Une comparaison peut être faite avec la configuration qui prévalait en 1999-2000, lors de la bulle technologique.

Les valeurs plébisicitées sont surtout des valeurs de qualité présentant un business modèle pérenne comme L’Oréal, Hermès, Nestlé, LVMH… pour des raisons relatives à une recherche de sécurité et de rendement dans un contexte de taux extrêmement bas.

Un décalage de valorisation extrême, le plus important depuis 30 ans, en découle entre d’une part ces valeurs de qualité et d’autre part le reste de la cote. Alors qu’une société comme L’Oréal vaut plus de 30 fois ses bénéfices 2020, une société comme ArcelorMittal traite en bourse à un rendement de free cash-flow de 14% (en bas de cycle !) pour des considérations liées à l’essoufflement du commerce international, aux tensions qui pèsent sur l’économie chinoise, aux perturbations qui caractérisent le marché automobile.

Des anomalies sectorielles peuvent être mentionnées...
Le Stoxx 600 banks a touché son plus bas niveau en cinq ans, le 15 aout dernier. Or cela fait dix ans que le secteur bancaire a connu une vive restructuration suite à la multiplication de nouvelles normes réglementaires qui ont notamment poussé à une hausse des fonds propres, une revue des activités, une modification de la structure des couts…

Le même raisonnement peut être tenu s’agissant des grandes majors pétrolières très délaissées alors qu’elles ont profondément revu leur modèle économique pour participer à la transition énergétique, qu’elles génèrent un free cash flow yield plus abondant, autour de 10%, et présentent une réelle visibilité concernant leur production à venir.

Le décalage valeurs de qualité-valeurs décotées est amplifié par un changement dans les méthodes de gestion …
De plus en plus d’ETF ont une gestion systématique avec des algorithmes. Mécaniquement, les flux appellent les flux.
Certaines valeurs peuvent perdre ou gagner beaucoup dans une journée dans un volume de transactions relativement faible.

Les gestions fondamentales longues sont plus timorées.

Pensez-vous que ce décalage a vocation à perdurer ?
Il est très difficile de le dire. Le propre du momentum est qu’on ne sait pas quand est ce qu’il va s’arrêter.

Nous sommes convaincus qu’un élément exogène finira par faire basculer les investisseurs des valeurs de qualité très bien pricées vers les valeurs décotées.

Pour rappel, ce qui avait conduit à un tel basculement dans les années 2000 n’avait pas été lié au secteur de la haute technologie directement mais à l’annonce par l’administration américaine de la mise à disposition, dans le domaine public, de la première cartographie du génome humain ce qui avait provoqué une vive correction pour de nombreuses biotechs.

Pour l’heure, la lecture des taux domine. En cela une concomitance est perceptible entre le message délivré par le marché actions et celui communiqué par le marché obligataire : la quête d’une certaine sécurité vers des valeur refuge.
Un nouveau fait déclencheur finira par modifier cette lecture et amener à plus de rationalité dans le marché.

La configuration des marchés marquée par un fort momentum vous a -elle poussé à modifier le turnover de votre portefeuille ?
En été 2018, nous avons été conduits à sortir des pures players industriels pour faire entrer des sociétés plus défensives avec des histoires spécifiques les rendant moins sensibles aux aléas de la conjoncture économique, comme Alstom ou Nexans.

Pour autant, nous n’avons pas changé le rythme de rotation de notre portefeuille particulièrement. En revanche, nous nous efforçons d’avoir davantage une gestion quotidienne s’agissant des renforcements et allégements de positions.

Vous n’hésitez pas à faire évoluer le portefeuille pour saisir les opportunités nouvellement créées sur le marché…
Nous cherchons à nous adapter aux rapides variations qui peuvent être décelées. C’est ainsi que nous nous sommes dernièrement exposés à la banque HSBC suite à la désaffection qu’a subi la valeur ces dernières semaines.

En revanche, nous nous efforçons de faire abstraction du bruit du marché qui peut découler des différentes nouvelles fluctuantes émanant des autorités chinoises et américaines, du gouvernement britannique, des grandes banques centrales…

Quelle discipline vous êtes-vous imposée pour protéger le portefeuille ?
Le portefeuille est très équilibré avec un grand nombre de lignes, entre 70 et 80, ce qui permet d’amortir les chocs éventuels sur certaines positions.
Nous nous fixons des objectifs de cours. Nous n’hésitons pas à opérer les ajustements qui s’imposent et à revisiter les cas d’investissement si l’on constate un écart substantiel par rapport aux cibles fixées.

Parfois l’analyse peut être bonne mais le catalyseur manquer à se manifester. Nous évitons de nous obstiner et nous n’hésitons pas à sortir la valeur si la situation le requière.

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