Analyse - Le défaut de paiement "politique" de la Russie crée un précédent sur les marchés émergents.

28/05/2022 | 06:07

La Russie est à l'aube d'une crise de la dette d'un genre unique qui, selon les investisseurs, serait la première fois qu'une économie de marché émergente majeure est poussée à la défaillance obligataire par la géopolitique, plutôt que par des coffres vides.

Jusqu'à ce que le Kremlin lance une attaque contre l'Ukraine le 24 février, peu de gens auraient envisagé la possibilité que la Russie fasse défaut sur ses obligations en devises fortes. Ses solides antécédents en matière de solvabilité, ses recettes d'exportation exceptionnelles et sa banque centrale qui combat l'inflation en avaient fait le favori des investisseurs des marchés émergents.

Mais la décision du Trésor américain de ne pas prolonger une licence permettant à la Russie de continuer à payer ses dettes malgré les sanctions de grande envergure, a mis Moscou sur la voie du défaut de paiement.

Le ministère russe des finances a viré quelque 100 millions de dollars en paiements d'intérêts sur deux obligations dues vendredi à sa chambre de compensation nationale. Mais si l'argent n'apparaît pas sur les comptes des détenteurs d'obligations étrangers, cela constituera un défaut de paiement selon certaines définitions.

Et même si les fonds arrivent cette fois-ci, des paiements de près de 2 milliards de dollars sont dus d'ici la fin de l'année. L'un d'entre eux, prévu pour la fin juin, doit être réglé en dehors de la Russie - une tâche qui, selon les experts, sera impossible sans la dérogation des États-Unis.

Les crises de la dette des marchés émergents ne sont pas nouvelles - la Russie elle-même a renié ses obligations en roubles en 1998. La géopolitique a également débordé sur la sphère de la dette auparavant, forçant les défauts de paiement au Venezuela et en Iran par exemple.

Pourtant, dans le cas de l'Iran, de petits montants de dette d'emprunt ont été touchés par les sanctions américaines après sa révolution de 1979, tandis que l'économie du Venezuela était déjà à genoux avant que les restrictions américaines de 2019 ne poussent 60 milliards de dollars de dette souveraine et sous-souveraine au bord du gouffre.

Pendant ce temps, la Russie continue de ratisser les revenus du pétrole et des métaux. Même avec la moitié du trésor de guerre de ses 640 milliards de dollars de réserves gelé par les sanctions, la banque centrale a suffisamment de liquidités pour rembourser les 40 milliards de dollars d'encours de dette souveraine en devises fortes.

"C'est une crise complètement différente des autres crises des marchés émergents, il ne s'agit pas de la capacité ou de la volonté de payer, ils ne peuvent techniquement pas payer", a déclaré Flavio Carpenzano, directeur des investissements chez Capital Group, un gestionnaire d'actifs qui - comme beaucoup d'autres - était exposé à la Russie avant que la guerre n'éclate.

L'impact est amplifié par le fait qu'il s'agirait du premier défaut de paiement majeur d'obligations étrangères de la Russie depuis juste après sa révolution bolchevique de 1917. Les sanctions imposées à la Russie et ses propres contre-mesures l'ont effectivement coupée des systèmes financiers mondiaux.

Les comparaisons avec les récents défauts de paiement, comme celui de l'Argentine en 2020, sont inappropriées car les finances de la plupart des pays sont mises à rude épreuve lorsque des défauts de paiement se produisent, a déclaré Stéphane Monier, directeur des investissements chez Lombard Odier.

"Il s'agirait du premier défaut de paiement d'origine externe et politique dans l'histoire des marchés émergents", a déclaré M. Monier.

L'expiration de la licence du Trésor signifie que les créanciers pourraient de toute façon être incapables de recevoir des paiements, ce que Daniel Moreno, responsable de la dette mondiale des marchés émergents chez Mirabaud Asset Management, a comparé à "mettre le monde sens dessus dessous".

"Moi, le créancier, je ne suis plus disposé à accepter le paiement", a-t-il ajouté.

PAS DE RETOUR EN ARRIÈRE

Les obligations internationales de la Russie, dont la plupart ont commencé l'année en s'échangeant au-dessus du pair, ont perdu de leur valeur pour atteindre entre 13 et 26 cents par dollar. Elles ont également été éjectées des indices.

Une différence essentielle avec les anciens mauvais payeurs comme l'Argentine ou le Venezuela est que l'attaque de la Russie contre l'Ukraine - qu'elle qualifie d'opération spéciale - en a fait un paria aux yeux de nombreux investisseurs, probablement pour les années à venir.

"Il y a une énorme stigmatisation à détenir ces obligations, avec des gestionnaires d'actifs des marchés émergents sous pression de leurs clients leur demandant de ne pas investir en Russie et de liquider leurs positions", a déclaré Gabriele Foa, gestionnaire de portefeuille pour le Algebris Global Credit Opportunity Fund.

Pour l'instant, un défaut de paiement potentiel est symbolique car la Russie ne peut de toute façon pas emprunter à l'international, et n'en a pas besoin. Mais ce qui vient plus loin est crucial.

Un changement de régime en Russie pourrait à un moment donné mettre fin aux sanctions occidentales et permettre à la Russie de revenir dans le giron.

Mais d'abord, les créanciers devront faire face à un processus long et coûteux pour récupérer leur argent, par exemple en échangeant les obligations en défaut de paiement contre de nouvelles.

Un stigmate de défaut de paiement augmenterait également les coûts d'emprunt futurs.

En faisant défaut "vous augmentez le coût du financement et il est très probable que cela arrive aussi à la Russie. Ils devront payer une prime", a déclaré M. Carpenzano de Capital Group.

La Maison Blanche s'attend à ce qu'un défaut de paiement ait un impact minimal sur l'économie américaine ou mondiale, mais M. Carpenzano estime que les événements autour de la Russie obligent à réévaluer les risques géopolitiques sur les marchés émergents.

"Le bruit géopolitique a augmenté et les investisseurs voudraient être compensés pour ce risque plus élevé", a-t-il déclaré, citant les importantes sorties d'investissement de la Chine au cours des dernières semaines.

© Zonebourse avec Reuters 2022
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