Combien vaut Harry le cochon magique ?

03/08/2022 | 14:11

Il y a quelques jours, j’ai proposé un petit jeu sur Twitter : valoriser Harry le cochon magique ! Il s’agit d’une expérience de sensibilisation à l’évaluation financière qui m’a été proposée par un ancien analyste de McKinsey (et disciple de Tim Koller) que j’ai eu la chance d’avoir en professeur, merci à lui. Je tenais absolument à vous partager ce petit exercice car je suis convaincu de son efficacité pour appréhender les logiques de l’évaluation financière.

Harry est un cochon magique. Il se déleste de pièces d'or. Vous souhaitez estimer la valeur de Harry, quelles sont vos pistes de réflexion ?

Voici les réponses que vous m’avez partagées ainsi que mon interprétation. Les différents points qui vont suivre vont notamment me permettre d’introduire les modèles d’évaluation les plus utilisés dans le monde. Je me suis permis de regrouper plusieurs de vos réponses lorsque celles-ci présentaient des caractéristiques communes. Avant de lire la suite, essayez l’exercice de votre côté.


La notion de flux futurs

  • De combien de pièces d’or Harry se déleste-t-il quotidiennement ? Quelle est la valeur de ces pièces d’or ? 

Cette question semble évidente, et pourtant, lorsque l’on souhaite valoriser une entreprise, la réflexion n’est pas directe pour tout le monde. Certains de mes collègues qui exercent dans le private equity m’ont même partagé qu’il est fréquent de rencontrer des chefs d’entreprise prêts à vendre leur bébé pour le montant des capitaux propres inscrit au bilan. Or, en finance, on valorise en fonction de ce que va nous rapporter l’investissement dans le futur, c’est d’ailleurs l’idée principale qui se cache derrière le modèle d’évaluation le plus utilisé au monde : le DCF (Discounted Cash Flows) par lequel on calcule la valeur opérationnelle d’un business en additionnant les flux futurs que créanciers et actionnaires vont recevoir, en veillant à actualiser ces flux en fonction du moment où ils seront perçus (plus un cash-flow est lointain, moins il aura de poids dans la valeur finale). On valorise un potentiel, dont le risque est modélisé par un coefficient d’actualisation. Il est donc indispensable pour modéliser la valeur de Harry, de récolter des informations sur sa production future. Évidemment pour faire des hypothèses cohérentes, on va se baser sur la production historique ainsi que sur l’évolution des prix du type de produit qu’Harry transforme, mais les flux générés par le passé ne rentreront pas en compte dans le calcul de la valeur d’Harry.

  • Quelle est l’espérance de vie de Harry et quel âge a-t-il ? Comment sa production a-t-elle évolué dernièrement ?

Pour valoriser Harry, on se rend rapidement compte que faire des hypothèses est quelque chose d’incontournable. Harry est un cochon magique certes, mais cela signifie-t-il qu’il va vivre éternellement ? Il va falloir considérer plusieurs scénarios et suivre attentivement le comportement de Harry pour comprendre si sa santé se dégrade. Sur les marchés, c’est identique, on ne peut avoir de certitudes, les analystes étudient sans arrêt différents scénarios, qu’ils pondèrent selon leur probabilité d’occurrence et qu’ils mettent à jour lorsque de nouvelles informations sont disponibles.

Raisonner en valeur et non en prix

  • Dans quel environnement Harry va-t-il vivre ? Son propriétaire est-il un fin négociateur d’or ? Un éleveur de cochons ? 

Ces différentes questions sont très intéressantes. Elles nous amènent à considérer la notion de valeur, bien différente du prix. Il faut bien comprendre que la valeur d’un investissement dépend de sa rentabilité tout comme la valeur du capital dépend du taux auquel il est investi, or, en fonction de qui met la main sur un actif, la rentabilité de celui-ci peut être amenée à changer. Est-ce que Tiffany&Co vaut plus cher lorsque l’entreprise est consolidée dans le groupe LVMH ? Est-ce que Ecore gagne en valeur lorsque la société est acquise par Derichebourg ? Et qu’en est-il de Porsche s’il elle sort du périmètre de Volkswagen ? Il est évident que les analystes M&A se posent ces différentes questions pour déterminer le montant qu’ils sont prêts à investir.

Si le propriétaire d’Harry est un fin négociateur qui connaît bien le marché de l’Or, cela sera sans aucun doute un vrai avantage. Même réflexion si c’est un éleveur de cochon aguerri qui connaît bien ces bêtes.

Les investissements

  • Harry a-t-il besoin d’un enclos ? Faut-il acheter une camionnette pour transporter Harry ? Peut-on améliorer le cadre de vie d’Harry dans l’espoir d’augmenter sa production ?

On revient sur des questions assez évidentes que plusieurs personnes ont relevées. Raisonner en flux, c’est aussi prendre en compte les investissements nécessaires à la pérennité de la production. Puisque l’on applique un facteur d’actualisation aux cash-flows futurs, on comprend qu’en fonction du moment où ces investissements seront réalisés, ils auront un poids plus ou moins significatif. Il peut être intéressant d’installer Harry à proximité d’une fonderie le plus tôt possible pour optimiser le processus de transformation. Chaque nouvelle sortie d’argent doit être étudiée précautionneusement en se basant sur le gain de rentabilité créé. De même, la rentabilité d’Harry doit être comparée aux coûts de financement pour être certain que l’effet de levier créé est créateur de valeur.

  • Que mange Harry ? Combien cela coûte-t-il ? Combien de temps nos clients vont-ils mettre pour nous payer ?

Toujours dans cette notion d’investissement, la question porte ici sur le besoin en fonds de roulement. Même si Harry est magique, il a certainement besoin de manger ! Rien ne se perd, tout se transforme n’est ce pas ? Si nourrir Harry permet d’augmenter sa production, le futur propriétaire ne va pas se poser des milliers de questions avant de passer à l’acte. Pour autant, sera-t-il en mesure d’avancer financièrement l’augmentation des rations d’Harry ? Qu’en est-il du prix de sa nourriture ? Est-il volatile ? Saisonnier ? Le propriétaire va-t-il devoir constituer des stocks stratégiques et donc geler une partie de ses finances dans ce but ? Encore une fois, si le propriétaire du cochon est un fin négociateur, il pourrait éventuellement demander à ses clients de payer plus tôt, dès la livraison de l’Or par exemple ou bien même en amont. Cette stratégie lui permettrait d’optimiser la gestion de sa trésorerie.

Le management

  • Le talent de Harry est-il héréditaire ? Harry peut-il se reproduire ?

Mon interprétation de ces différentes questions n’est pas directe, vous en conviendrez. Je fais ici le lien avec le style de gestion d’une entreprise. Le propriétaire d’Harry sera-t-il en mesure de l’élever dans de bonnes conditions, saura-t-il prendre les bonnes décisions ? Admettons que Harry puisse se reproduire, peut-être que cela le mettra en danger, peut-être qu’Harry arrêtera de produire des pièces d’or. Nous n’avons pas les réponses à ces questions au moment de l’investissement, on s’en remet donc au jugement de l'exécutif. On veillera à étudier le résultat de ses expériences passées dans le but d'appréhender son style de gestion.

Les comparatifs

  • Harry est-il le seul animal magique ?

Voilà une réflexion assez étonnante lorsque l’on s’en tient au cadre de Harry, mais c’est finalement le premier réflexe que les investisseurs ont lorsqu’il s’agit de mettre un prix sur quelque chose : existe-t-il des comparables ? Peut-être qu’une poule aux œufs d’or a été vendue quelques jours plus tôt ? Combien l'acquéreur a-t-il payé pour mettre la main dessus ? La poule produit-elle moins qu’Harry ? Les œufs sont-ils plus difficiles à vendre que les pièces dont Harry se déleste ? Cette question nous amène évidemment à considérer la valorisation comparative par multiples, un autre modèle très utilisé lorsque l’on trouve un échantillon représentatif ou que l’on manque de données sur les performances passées d’une entreprise.

Cette réflexion peut aussi nous laisser penser que Harry n’est pas dans une situation oligopolistique. Si le propriétaire découvre le lendemain de son acquisition que son voisin cache une poule magique dans son garage, alors il sera bien embêté pour négocier son prix de vente auprès de l’aurifère local, de même pour ses fournisseurs de grains qui traitent depuis des années avec son voisin.

La valeur résiduelle d’Harry

  • Si Harry meurt demain, reste-t-il quelque chose à vendre ?

En voilà une question originale ! Quand est-il de la valeur liquidative d’Harry ? Lorsqu’un business arrive en fin de course, sa valeur se rapproche de celle de son actif net (ce qui reste quand on se sépare de l’ensemble des actifs puis que l’on rembourse les dettes). Même si l’avenir de Harry semble radieux, la possibilité qu’un événement tragique se produise doit être considérée. Donc même s’il convient de valoriser Harry sur la base des flux qu’il va générer, il est indispensable de calculer sa valeur résiduelle. En gros, est-ce que Harry est comestible et combien pèse-t-il ?

La notion de responsabilité

  • Est-ce qu'exploiter un cochon est mal perçu par le marché, mes valeurs sont-elles en phase avec un tel business ? Que se passera-t-il si le propriétaire se prend d’affection pour Harry ?

On arrive désormais sur des questions extra-financières qui peuvent avoir un impact non négligeable sur la valeur d’Harry. Il est évident que si l’on considère que l’humain n’a pas d'empathie et que la maltraitance animale n’est que fantaisie, on s’attend à voir les investisseurs se ruer sur la place du village lorsque Harry sera mis en vente. Dans quelle mesure les valeurs éthiques de la foule vont-elles influencer les potentiels acheteurs ? Il est évident que Harry trouvera toujours un acquéreur, et celui-ci fera potentiellement une bonne affaire si son prix chute sans pour autant que les manifestations à l’égard de l’exploitant ne remettent en cause la capacité de production du cochon ou encore le cours de l’Or. Mais il est clair que si, à terme, cela peut avoir un impact sur le prix de vente d’Harry et donc la plus-value du futur propriétaire, il doit le prendre en compte. C’est aussi pour ça que, de mon point de vue, les spéculateurs jouent un rôle clef dans l’évolution des cours boursiers. 


On a fait le tour des différentes pistes de réflexion abordées non seulement par les étudiants en classe lorsque le professeur nous a sollicité, mais aussi par vous, lorsque vous avez réagi au post twitter que j’ai fait il y a de ça quelques semaines. Ensemble, nous avons mis le doigt sur plusieurs points clefs de l’évaluation financière, mais vous en conviendrez, il s’agit d’une liste non exhaustive. Cette expérience ludique va me permettre d’introduire les modèles d’évaluation qui feront l’objet de futurs articles. De la même manière, si un jour quelqu’un de votre entourage fait preuve de réticence face à la valorisation par DCF, demandez-lui de valoriser Harry et il se rendra compte par lui-même que les logiques qui se cachent derrière ce modèle sont loin d’être aberrantes.

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