DNCA Invest Europe Growth : notre critère primordial est une croissance organique future du chiffre d?affaires durablement supérieure à 5% par an

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30/11/2018 | 19:45
Gérant du fonds DNCA Invest Europe Growth
Racontez-nous la genèse du fonds DNCA Invest Europe Growth ? Pourquoi a-t-il été créé ? Pour répondre à quelle opportunité d’investissement concrète ?
Le fonds a été lancé dans l’optique d’une extension de gamme. Initialement DNCA avait surtout des fonds de style value. La volonté a été de proposer d’autres styles de gestion afin de pouvoir répondre à la plus large palette possible des besoins clients et pouvoir faire face à toutes les phases éventuelles du cycle économique.

Parlez-nous de l’équipe de gestion ? Est-elle la même que celle au démarrage du fonds ? De combien de personnes se compose-t-elle ? En quoi se distingue-t-elle ?

Je gère ce fonds avec Yingying Wu qui est une analyste financière franco-chinoise. Nous partageons le même bureau que Rajesh Varma qui gère le fonds DNCA Invest Beyond Global Leaders
Les sociétés européennes dans lesquelles j’investis ont pour la plupart une dimension internationale et en cela des concurrents et des clients dans d’autres régions du monde. Les vues de Rajesh sur les Etats-Unis et de Yingying sur les pays émergents, en premier lieu desquels la Chine, me permettent de compléter mes propres vues et de challenger mes convictions.

S’agissant du processus d’investissement, où réside sa valeur ajoutée ? Qu’est ce qui fait que ce fonds est singulier par rapport aux autres fonds concurrents de la même catégorie ?

Le fonds investit majoritairement en Europe occidentale (zone euro, Royaume-Uni, Suisse, Scandinavie) et s’intéresse à toutes les tailles de capitalisation, à l’exception des small caps que nous avons écartons pour des raisons de liquidité. Ainsi notre univers d’investissement est plus large.
Nous mettons l’accent dans notre process de sélection sur la solidité des fondamentaux et le profil de croissance sous valorisé.

Quels sont vos principaux critères d’investissement ?

Ils sont au nombre de huit. Le critère primordial est relatif à une croissance organique future du chiffre d’affaires durablement supérieure à 5% par an. Nous considérons que la croissance organique est la véritable croissance tirée par l’activité de la société au niveau des volumes et des coûts et le véritable témoignage de la qualité du management. Ne sont pas pris en compte les effets induits par la fluctuation des devises et les opérations de fusion-acquisition.
Pour remplir ce critère, les entreprises doivent être innovantes, lancer de nouveaux produits, gagner des parts de marché, s’exposer à de nouvelles zones géographiques.
Nous cherchons à comprendre d’où vient cette croissance organique, du secteur ou de gains de parts de marchés. Nous analysons sa stabilité sur la durée, sa nature cyclique ou défensive, son éventuelle répartition dans l’ensemble des divisions de la société. Nous efforçons d’établir des prévisions.

Pourquoi ces huit critères ?

C’est surtout l’expérience empirique qui nous a amené à ce résultat. La fixation de ces huit critères combinés m’a paru au fil du temps suffisant pour décrire une société de croissance et de qualité à un prix raisonnable.
Il existe un modèle pour chaque société présente dans le portefeuille, les sociétés qui l’ont été à un certain moment et les sociétés qui sont susceptibles de l’être.

A partir de votre analyse, vous établissez des objectifs de cours absolus ?

Effectivement. L’exercice se veut dynamique, en fonction des annonces des sociétés et des ajustements que nous apportons à nos prévisions.
Si le cours spot atteint l’objectif de bourse fixé, nous nous demandons s’il existe des raisons fondamentales de revoir l’objectif à la hausse. Si tel est le cas, nous conservons la valeur. A contrario, nous vendons. C’est ce qui s’est passé pour la société GimaTT cette année.

De combien de valeurs se compose votre univers d’investissement ?

Autour de 200 sociétés. Le critère d’une croissance organique future supérieure à 5% par an est concrètement très exigeant. Peu de sociétés en Europe répondent à ce critère.

Quel est votre horizon d’investissement ?

De trois à cinq ans.

Qu’en est-il des spécificités relatives à la composition du fonds ?

Le fonds est très concentré, avec environ 40 valeurs. Les dix premières valeurs du portefeuille représentent la moitié des encours. Nous faisons totalement abstraction de la composition de l’indice de référence qui est le Stoxx Europe 600 net return.
Depuis sa création fonds est entièrement investi sur les actions. Il peut y avoir une poche de liquidité qui peut aller jusqu’à 5% des encours.

Le fonds présente-t-il des biais sectoriels ?

Les biais sectoriels sont purement les résultantes de la sélection de valeurs. Nous sommes par définition structurellement absents de secteurs dépourvus de croissance ou caractérisés par une croissance imprévisible comme le secteur bancaire, les utilities, les médias, les matières premières.
Nous sommes à l’inverse surexposés sur le secteur de la santé défini au sens large, avec la pharmacie, les medtechs et les services aux personnes âgées. A notre sens, ce secteur a l’avantage de jouir d’une croissance défensive, quasi imperméable à l’évolution du cycle économique. L’Europe présente de nombreuses opportunités d’investissement dans ce segment.
Nous sommes également bien positionnés dans la chimie spécialisée, certaines activités industrielles ou la technologie.

Ces biais ont-ils toujours été les mêmes ?

Pas nécessairement. Certains secteurs ont disparu avec le temps du portefeuille en raison de la disparition de la croissance qui les caractérisait, par exemple l’agro-alimentaire.
A l’inverse, d’autres secteurs ont fait leur entrée ultérieurement, au fur et à mesure qu’ils affichaient une certaine montée de leur dynamique (ex : la Défense). Ainsi rien n’est figé dans le marbre.

Sur un plan géographique, la France représente le poids le plus important dans votre allocation ?

Du point de vue du lieu de la cotation, tel est le cas. Cependant, ce qui compte c’est l’exposition géographique du chiffre d’affaires des sociétés.

En ce qui concerne la gestion des risques, des limites sont-elles définies ?

L’exposition maximale est de 6% par valeur, de 30% par secteur. Au minimum 50% des actifs sont investis dans des large capitalisations (supérieure à 5 Mds€).

Des protections sont-elles mises en place ?

Nous n’avons pas de protection. En cela nous ne couvrons ni le risque action ni le risque devise. Notre objectif premier est de surperformer le benchmark.
Cette absence de protection m’enlève une contrainte significative dans ma gestion. Je n’ai pas à me soucier du risque d’exposition.

Quelles incidences les aléas géopolitiques qui ont marqué cette année 2018 ont-elles eu sur votre gestion ?

Les tensions commerciales entre la Chine et les Etats-Unis a généré énormément d’incertitude et une absence de visibilité sur les secteurs cycliques. Nous avons réduit l’exposition du fonds aux midcaps allemandes spécialisées dans l’équipement automobile, comme Stabilus, Norma, ou SFS en raison d’une baisse du degré de confiance dans la croissance organique future.
Depuis le vote du référendum sur le Brexit, nous avons substantiellement réduit notre exposition sur les valeurs domestiques britanniques.

Les tensions politiques en Italie ont-elles eu des répercussions ?

Pas vraiment. Nous détenons trois valeurs italiennes, qui sont très globales et qui de facto ont une exposition à leur marché domestique relativement faible, moins de 5% du chiffre d’affaires. L’impact estimé de la politique italienne sur leur activité est marginal.
Selon notre analyse, si ces valeurs venaient à souffrir en raison du volet politique italien, nous serions face à une inefficience de marché créatrice d’opportunités d’investissement. Nous en profiterions le cas échéant pour nous renforcer.

Qu’en est-il du turnover du fonds ?

Le turnover a tendance à être faible. Il était négatif il y a deux ans, et de 10% l’année dernière. Notre volonté est d’accompagner le management de la société dans son développement. Tant que les résultats sont positifs, et que la valorisation demeure raisonnable, nous considérons que nous n’avons pas d’intérêt à faire varier le taux de rotation.

Avez-vous des valeurs depuis le lancement du fonds ?

Absolument. Nous pouvons mentionner Teleperformance, Alten, Amadeus, Fresenius SE.

Donnez-nous un exemple de titre qui a particulièrement bien performé dans le fonds et un exemple de valeur qui a été particulièrement chahutée et dites-nous de quelle manière vous avez fait face à c
e chahut ?
Nous nous sommes positionnés sur une introduction en bourse en Italie en début d’année d’une société industrielle familiale, Carel. Celle-ci fabrique des composants électroniques utilisés dans les systèmes de réfrigération ou d’air conditionné BtoB. La croissance organique d’environ 8% par an, la bonne rentabilité, la solidité du bilan, l’importance des parts de marché, la qualité du management et bien entendu la valorisation du titre sont autant de paramètres qui nous ont convaincus à constituer une ligne dans le portefeuille. Par ailleurs la visibilité donnée sur l’historique de la société était très forte.

Pour ce qui est de la valeur chahutée, nous pouvons évoquer la valeur britannique Shire qui a connu un parcours boursier compliqué. Roche avait dans son prévisionnel un médicament susceptible de challenger de manière sérieuse la franchise hémophilie de Shire.
Nous avons tenu bon pendant deux ans, partant de l’idée que l’hémophilie ne constituait pas tout le business de Shire et qu’il n’était pas aussi évident de remplacer un médicament par un autre pour une maladie aussi grave. Le niveau de valorisation est devenu déraisonnable. Le japonais Takeda a lancé une OPA sur Shire. Nous attendons la clôture de l’opération qui doit avoir lieu au premier trimestre de l’année prochaine. Il y a encore 6% de décote par rapport au prix théorique offert par Takeda.



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