Schroder ISF Euro Equity est un fonds cœur de portefeuille sur les actions de la zone Euro, classe d’actifs stratégique pour les clients français, et qui bénéficie de la force du groupe Schroders, qui existe depuis 1804 et gère 508Md€ à aujourd’hui.
Parlez-nous de l’équipe de gestion ? De combien de personnes se compose-t-elle ? Est-elle la même que celle au démarrage du fonds ?
Le fonds Schroder ISF EURO Equity a été lancé le 21 septembre 1998 et j’en suis le gérant depuis mai 2010. J’ai plus de 20 ans d’expérience de l’investissement. J’ai rejoint Schroders en 2004 pour devenir gérant de portefeuille en 2006.
Titulaire d’une Maîtrise en économie financière, j’ai débuté ma carrière en 1994 chez SEB Asset Management, en tant qu’analyste dans les secteurs de l’industrie et des produits de base, puis j’ai pris la direction des activités de recherche sur l’Europe. J’ai aussi travaillé en tant qu’analyste senior dans les secteurs de l’industrie et des télécommunications pour American Express Asset Management.
Une équipe de 13 analystes travaille en étroite collaboration avec moi afin d'identifier de nouveaux investissements potentiels pour le fonds. Au final, je prends toujours la décision finale d'investir ou non et la taille de la position à prendre.
De quelle manière se distingue votre processus d'investissement? Où réside sa principale valeur ajoutée par rapport à des fonds concurrents de la même catégorie (critères d'investissement spécifiques, process d'analyse singulier...) ?
Une première valeur ajoutée réside dans le style flexible. Les stratégies qui se concentrent sur un style de gestion particulier peuvent connaître des périodes prolongées de sous-performance lorsque ce style n'est pas à la mode. Le fonds lui bénéficie de la flexibilité d'investir dans des sociétés de différentes tailles, englobant à la fois des idées croissance et value, ce qui élargit l'ensemble des opportunités. Ceci a permis au fonds d'atteindre une surperformance constante malgré un contexte de marché en constante évolution. Le fonds se classe premier quartile sur 3 et 5 ans dans l'univers des grandes capitalisations de Morningstar Eurozone.
De plus, le fonds met l'accent sur la valorisation combinée avec l'identification d'un point d'inflexion ou d'un « catalyseur de changement ».
Un point d'inflexion est un catalyseur potentiel crédible qui peut amener le marché à modifier son opinion sur les perspectives à long terme d'une entreprise. Cela peut s’agir notamment de la restructuration des coûts, de l'amélioration des perspectives de la demande, du changement de direction, de la répartition du capital, de la politique en matière de dividendes, des fusions et acquisitions ou des cessions.
Le fonds offre également accès exceptionnel aux entreprises européennes. La recherche fondamentale est au cœur de notre philosophie d'investissement. Bien que l'analyse quantitative soit essentielle à notre processus de recherche, l'analyse qualitative est tout aussi importante. Nous avons un accès exceptionnel aux comités de direction des entreprises, ce qui nous aide à bien comprendre chaque entreprise dans laquelle nous investissons.
De combien de valeurs se compose votre univers d’investissement ? Quel est votre horizon d’investissement ? Avez-vous des valeurs depuis le lancement du fonds ?
L'univers d'investissement du fonds se compose d’actions de la zone euro. Le fonds peut investir jusqu'à 15% de son capital en dehors de la zone euro, en particulier les actions cotées en Suisse et dans les pays nordiques. Le fonds investit principalement dans des sociétés de moyenne et grande taille ; il investit rarement dans des actions dont le flottant est inférieur à 1 milliard d'euros au moment de l'achat.
En règle générale, l'équipe adopte une perspective de 1 à 3 ans lorsqu'elle investit. Toutefois, la compagnie d'assurance nordique Sampo Group et la société hôtelière française cotée Accor sont deux participations actuelles dans le fonds qui sont détenues depuis plus de 8 ans.
Qu’en est-il des spécificités relatives à la composition du fonds ? Présente-t-il des biais sectoriels, géographiques ? Ces biais ont-ils toujours été les mêmes ?
Le style étant flexible, les biais sectoriels fluctuent au fur et à mesure. En ce moment les valorisations de certaines actions cycliques, notamment la technologie de l’information, ou encore l’automobile, sont tombées jusqu’à des niveaux synonymes de récession. Ces titres pourraient donc faire partie des principaux bénéficiaires si le sentiment baissier actuel devient plus positif. De plus, notre portefeuille détient des valeurs plus défensives, telles que Carrefour, Danone, Beiersdorf et Essity, qui sont exposées à la consommation et sont portées par des marchés de l’emploi visiblement encore vigoureux, ainsi que par la hausse des revenus disponibles en Europe et aux États-Unis. De même, nous pensons que ces valeurs résisteront bien en cas de dégradation du cycle économique. Le portefeuille est également exposé à hauteur d’environ 45 % à des entreprises connaissant des restructurations.
En ce qui concerne la gestion des risques, des limites sont-elles définies ?
Les limites d'investissement sont multiples : un minimum de 40 participations ; des positions maximum de +5% par rapport à l'indice de référence (MSCI EMU Index) ; une tracking error maximale de 8 %.
La gestion des risques fait partie intégrante de notre processus d'investissement. Afin d'assurer une surveillance indépendante, Schroders a mis en place un cadre de gestion des risques qui vise à s'assurer que les fonds sont gérés d'une manière conforme à leur objectif de rendement et aux profils de risque correspondants.
Ce cadre s'articule autour de quatre principes. Tout d’abord, les gérants sont les principaux responsables des risques. Ensuite, le risque d’investissement est surveillé par la direction hiérarchique. Par ailleurs un suivi indépendant soutient le processus. Enfin , la surveillance est assurée par la Direction des risques du Groupe.
Des protections sont-elles mises en place ? Quelles incidences les aléas géopolitiques qui ont notablement marqué 2018 ont-elles eu sur votre gestion ?
Il n'y a pas eu de changement significatif en termes de positionnement sectoriel global, mais nous avons procédé à une rotation de certains titres au sein de secteurs individuels, comme les produits pharmaceutiques, où nous avons quitté Novo Nordisk afin de pouvoir acheter Sanofi. Les deux sociétés ont des franchises de premier plan dans le traitement de l'insuline. Nous avons acquis la position de Novo Nordisk au début de 2017, car nous estimions que ses nouveaux traitements contre l'insuline et l'obésité lui permettraient de défendre et d'accroître sa part de marché face à la pression sur les prix de l'insuline aux États-Unis. Toutefois, la solidité de son portefeuille se reflète désormais dans le cours de l'action. En revanche, Sanofi a dû faire face à des préoccupations liées à un pipeline plus faible et a comblé les lacunes par des acquisitions biotechnologiques coûteuses. Nous pensons que la douleur de ce réalignement devrait bientôt s'estomper à mesure que les nouvelles acquisitions commenceront à générer de la croissance.
Les marchés actions de la zone euro se sont montrés volatils en 2018 et notre portefeuille a enregistré des performances décevantes. Ce sort n’a pas été réservé à la zone euro : 2018 aura été une année compliquée pour toutes les classes d'actifs. Les préoccupations politiques de toute part (la question du budget italien, le Brexit, le ralentissement de l’économie américaine, le resserrement de la FED,… ) ont créé un cocktail indigeste pour les marchés. L’inquiétude prédominante a concerné peut-être les guerres commerciales, ainsi que l’essoufflement de l'économie chinoise.
Dans ce contexte de forte remontée de l’aversion au risque, les investisseurs se sont rués sur les segments de marché les plus défensifs en accordant une moindre importance aux fondamentaux.
Qu’en est-il du turnover du fonds ? Quels ont été les principaux mouvements réalisés l'an dernier (achats/ventes; renforcement/ allégement)?
Traditionnellement, le turnover devrait généralement se situer entre 50 % et 80 % par an.
L'année 2018 a été riche en événements pour les investisseurs et la volatilité que nous avons connue sur les marchés nous a permis de prendre des positions dans un certain nombre d’actions où nous avions un potentiel significatif de performance à moyen terme. Au total, nous avons pris des positions dans plus de 15 sociétés, qui ont été financées principalement par le retrait ou la réduction de positions qui avaient donné de bons résultats mais qui étaient maintenant évaluées à leur juste valeur.
Entre-temps, environ 45 % du portefeuille est exposé à des restructurations. La réduction des coûts, l'accent mis sur le rendement du capital et la simplification des business model sont des outils puissants pour créer de la valeur pour les actionnaires. Les entreprises en restructuration ont la possibilité d'enregistrer une croissance et/ou une hausse du cours de leurs actions, quel que soit l'environnement général du marché.
Donnez-nous un exemple de titre qui a particulièrement bien performé dans le fonds ces derniers trimestres et un exemple de valeur qui a été particulièrement chahutée et dites-nous de quelle manière vous avez fait face à ce chahut ?
Parmi les contributions positives du quatrième trimestre 2018, la plus importante a été celle du spécialiste de l'éclairage Osram. Le cours du titre a été secoué par les inquiétudes suscitées par les guerres commerciales et en particulier par le ralentissement de l’activité du secteur automobile, après la mise en place de nouveaux tests d’émissions de Co². Cependant, Osram a investi dans sa plate-forme photonique et accroît sa production en Allemagne et en Malaisie. Ses flux de trésorerie devraient donc augmenter. La technologie très avancée d’Osram susciterait un intérêt potentiel de la part des sociétés de private equity.
Toujours sur cette période, la plus mauvaise contribution à la performance relative est venue de la sélection des valeurs dans le secteur des matériaux, où le fabricant de papier et de pâte à papier Stora Enso et le producteur de papier et d’emballages Metsa Board ont fait partie des positions individuelles les plus pénalisantes du portefeuille. Ces deux actions se sont massivement repliées malgré la publication de bénéfices stables. Les prix du papier et de la pâte à papier sont toujours robustes, soutenus par une demande de consommation vigoureuse. Néanmoins, ces actions ont baissé après avoir atteint des niveaux record, affaiblies par la crainte que le ralentissement économique et le resserrement du crédit en Chine ne finissent par peser sur la consommation. Nous tenons à souligner la valorisation attractive de Stora Enso et les perspectives de rémunération importante pour les actionnaires. Cette entreprise est pratiquement exempte de dettes et bénéficie de la garantie donnée par ses actifs forestiers. Metsa s’inscrit dans le thème des restructurations, profitant aujourd'hui de sa reconversion dans l’emballage de boissons et de produits alimentaires, après l’abandon de ses activités liées au papier fin. Nous maintenons donc nos positions.
Quel regard est porté sur l’environnement de marché dans lequel s'inscrit votre fonds ce début d'année 2019 ?
La sous-performance de 2018 est décevante et surtout inhabituelle mais nous pensons que le portefeuille est bien positionné avec des sociétés dotées de catalyseurs évidents pour générer de la performance à moyen-terme.
Selon nous, le sentiment négatif qui a prévalue en fin d’année dernière a trop sanctionné la plupart des valeurs. Les valorisations de certaines actions cycliques (notamment sur le segment du matériel technologique, ou encore l’automobile), sont tombées jusqu’à des niveaux synonymes de récession. Ces titres pourraient donc faire partie des principaux bénéficiaires si le sentiment particulièrement baissier de fin d’année devient plus positif. Le début d’année 2019 pour le moment confirme cette interprétation. Toutefois, nous demeurons encore prudents dans l’attente d'informations concernant les négociations commerciales.
De quelle manière s’est comporté le fonds ces dix dernières années sur un plan risque/rendement ?
Le fonds a atteint son objectif de surperformance par rapport à l'indice de référence tout en offrant aux investisseurs une solution de style agnostique pour investir dans les actions européennes. Le style agnostique signifie que nous n'avons pas de biais systématique à l'égard d'un style de placement particulier comme la valeur, la croissance, le revenu ou la qualité. L'allocation du fonds à ces facteurs est un produit du processus d'investissement bottom up suivi par l'équipe plutôt qu'une approche macroéconomique. En effet, l'équipe ne croit pas qu'une approche macroéconomique puisse réussir d'une année à l'autre, car prédire correctement les styles ou les facteurs tels que les prix du pétrole et les taux d'intérêt n'est pas une compétence qui peut se répéter. Nous avons la chance de travailler pour une société qui est prête à investir de manière significative dans ses capacités d'investissement internes ; notre équipe est actuellement composée de 13 analystes et de 2 gérants européens seniors. Cela nous encourage à tirer le meilleur parti de nos ressources et à nous assurer que la génération d'alpha des portefeuilles est déterminée par la cinquantaine d'actions que nous détenons dans le portefeuille pour des raisons idiosyncrasiques.
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