L’Essentiel

  • Opération de cession : Sell-Off
  • Opération de cession : Equity Carve-Out
  • Opération de scission : Spin-Off
  • Opération de scission : Spin-Out
  • Opération de scission : Split-Off
  • Opération de scission : Split-Up

Bernard Arnault aurait-il pu ciseler le groupe LVMH que nous connaissons aujourd’hui sans céder les couche-culottes Peaudouce ou Conforama après le rachat de Boussac Saint-Frères (maison mère de Dior) en 1984 ? Probablement pas. Sans rentrer dans le détail complexe de la restructuration d’entreprise, nous allons découvrir aujourd’hui les méthodes de cessions et scissions les plus répandues. Mais avant cela revenons sur quelques concepts clés.

Au sens financier, l’objectif d’une entreprise est simple : créer de la valeur pour ses actionnaires. En d’autres termes, offrir aux investisseurs qui permettent son développement un retour acceptable et fonction du risque sur les capitaux qu’ils y ont investis. Pour ce faire, une entreprise doit nécessairement recourir au long de son existence à divers types d’investissements. Ceux-ci peuvent prendre la forme de dépenses internes pour le marketing, la R&D ou l’achat de nouvelles machines. C’est la croissance organique. Ou peuvent prendre la forme d’acquisitions - croissance externe. Néanmoins, ce n’est pas la seule façon pour une entreprise de créer de la valeur. Il arrive que les scissions ou cessions remplissent également cet objectif.

Avant de nous plonger dans les différents types de désinvestissements et de “défusions” existants, il est important de comprendre pourquoi certains groupes détruisent ou cachent de la valeur par leur simple structure actionnariale.

Les décotes liées aux structures actionnariales complexes : 

Primo, un groupe très diversifié peut être perçu comme une société portefeuille par les investisseurs. Cela entraîne une décote sur sa capitalisation boursière de l’ordre de 15 à 30% en moyenne et fonction du sentiment de marché du moment. Cette décote est le reflet de la crainte d’une mauvaise allocation des ressources au sein du groupe. Cela peut se matérialiser par un soutien au-delà du raisonnable aux divisions en difficultés ou peu rentables, au détriment des branches plus rentables. De plus, si l’on se réfère aux théories financières, seul le risque de marché est rémunéré sur le marché action, cela signifiant qu’une diversification opérationnelle effectuée par l’entreprise elle-même - et non les investisseurs - n’offrira en aucun cas une augmentation perçue de sa valeur aux yeux du marché action. Il est du devoir des investisseurs de se diversifier et non de l’entreprise.

Ainsi, les conglomérats fortement diversifiés sans réelles synergies entre leurs divisions - contrairement aux "French Conglomérats" ou groupes congénériques type LVMH - sont  plus sujets aux OPA hostiles ou aux pressions de fonds activistes étant donné que la décote sur les cours de bourse est importante. C’est ce qui explique par exemple les raids de Bolloré sur des groupes comme Bouygues ou Lagardère, ou encore les rachats d’actions de Berkshire Hathaway lorsque la décote passe sous les 20%. Bref, les conglomérats n’ont pas la cote…

Secondement, il se peut que certains groupes détiennent parfois en leur sein des actifs particulièrement prisés et dont les multiples de valorisation peuvent être très différents de ceux du groupe dans son ensemble. Par exemple, il est aisé de croire que la partie Cloud d’amazon - AWS - serait bien mieux valorisée en bourse que la partie e-commerce - Amazon.com. Cette valorisation élevée d’AWS est due à une croissance attendue et des marges - à terme - bien plus importantes que celles de la division e-commerce. Dans une telle situation, le groupe peut être sous-valorisé si la taille, les contours et le potentiel de cette filiale attractive ne sont pas correctement appréhendés par les investisseurs. Le moyen le plus simple de revaloriser l'ensemble du groupe est alors d’externaliser la pépite du groupe. Par ailleurs, dans un tel cas, il est destructeur de valeur pour le groupe de lever des capitaux propres au niveau de la société mère pour financer le développement de sa filiale. Cela revient à émettre des actions sous-évaluées pour acheter des actifs à un prix normal. Mieux vaut pouvoir payer en actions de la filiale valorisée à son juste prix.

Pour répondre à cette problématique de destruction de valeur au sein des groupes diversifiés, et tenter de leur redonner leur juste valeur, ou du moins minimiser leur décote, le management peut tenter de convaincre le marché des synergies qui dérivent du modèle diversifié via principalement de la communication. Malheureusement, cette méthode ne fonctionne pas toujours et n’est souvent pas suffisante. Une autre façon de procéder pour ces groupes sous-valorisés est alors de réaliser des désinvestissements ou des scissions. Ces opérations peuvent prendre la forme de ventes, de cotations partielles ou de diverses formes de scissions que nous allons maintenant voir en détail.

Les différentes formes de cessions et scissions

Avant de nous aventurer dans les différentes formes de scissions et cessions, il est important de correctement distinguer ces deux termes. Pour ce faire, le plus simple est de penser du point de vue des propriétaires de l’entreprise, c’est-à-dire les actionnaires. 

Exemple différence cession/scission :

L’entreprise $ABC possède 75% de l’entreprise $XYZ. Si l’entreprise $ABC vend entièrement sa participation de 75% dans l’entreprise $XYZ, il s’agit d’une cession. Du point de vue des actionnaires, ceux-ci détiennent encore des actions $ABC mais au lieu de posséder une participation indirecte dans $XYZ, $ABC détient une somme de cash équivalente.

Dans notre second exemple, l’entreprise $ABC possède toujours 75% de l’entreprise $XYZ. Cependant une scission a eu lieu et les actionnaires ont maintenant des $ABC et $XYZ. Cela ne change rien pour les actionnaires qui sont toujours propriétaires de 100% d’$ABC et de 75% de $XYZ. Cependant, du point de vue des collaborateurs d’$ABC, l’entreprise est maintenant plus petite. Ce qui pourrait, à tort, être ressenti de leur point de vue comme une cession.

Maintenant que nous distinguons ces termes, cap sur les différentes formes de cessions existantes.

 

  • Les cessions ou “désinvestissements”

Décryptage :  Le Sell-Off

Cette première opération de restructuration est sans nul doute la plus simple à appréhender. Il s’agit ni plus ni moins que de la vente totale d’une filiale ou d’une division - business unit - en l'échange d’une certaine somme - cash. Cette vente peut se faire auprès d’un fonds d’investissement, d’une entreprise concurrente ou auprès des managers de la filiale - Management Buy Out.

À quoi sert un Sell-Off ?

Les raisons pouvant amener une entreprise à procéder à la vente d’une filiale sont nombreuses. Il peut s’agir de raisons géopolitiques, éthiques, légales, opérationnelles ou stratégiques. Ces cessions ont pour objectif de vendre une filiale à bon prix, de se recentrer sur son cœur de métier ou ses activités les plus rentables et d’utiliser le cash issu de la cession afin de le réinvestir dans les divisions les plus rentables. Autrement dit, vendre les divisions les moins rentables pour réinvestir le produit à bon escient dans les divisions les plus rentables.

Cas d’étude : Auchan - SunArt

Arrivé en Chine en 1998 sous la forme d’une coentreprise constituée conjointement avec le conglomérat Taiwanais Ruentex, Auchan Retail s’est séparé en 2020 de sa participation dans sa filiale locale SunArt. Sujet à un plan de redressement, le groupe français a cédé la totalité de sa participation dans SunArt (484 hypermarchés, leader en PDM alimentaire en Chine) à Alibaba Group. Cette cession dégageant environ 700 millions d’euros de profits a permis au groupe de distribution français de se recentrer géographiquement mais aussi d’assainir drastiquement son bilan. Une cession poussée par les nombreuses spécificités du marché Chinois, bien qu’il soit “très inspirant” d’après les dires du PDG, Edgar Bonte. Autrement dit, il faut parfois savoir se couper la main pour ne pas perdre son bras…

Image : Sell-Off Auchan SunArt Simplifié

Second exemple (raison légale) : Bouygues - Colas Rail Belgium

 

Décryptage : L’Equity Carve-Out

Un second type de désinvestissement courant est l’Equity Carve-Out. Cette opération est conditionnée à une scission préalable offrant à la filiale sa propre équipe managériale et son propre conseil d’administration. Cependant, même si la filiale n'est plus contrôlée directement par la société mère, elle reste contrôlée par le "noyau dur" de la société mère si celle-ci détient toujours une participation importante où des liens commerciaux insécables Une fois la scission effectuée - nous reviendrons sur cette opération par la suite tard -, la filiale est cotée sur les marchés boursiers - IPO - permettant à l’ex-maison mère de céder une participation dans ladite filiale. Bien que la vente partielle soit la plus fréquente, afin de conserver le contrôle, la cession d’une participation majoritaire voire complète de ladite filiale est également possible. Dans la pratique, les cessions via Equity Carve-Out sont généralement de l’ordre de 20 et 40 % du capital social de l'entreprise. 

À quoi sert un Equity Carve-Out ?

L'intérêt d’un Equity Carve-Out est double. Premièrement, il permet à une entreprise de lever des capitaux afin de réinvestir ceux-ci dans d'autres filiales et ainsi poursuivre son développement - comme dans le cas d’un Sell-Off. Cependant, du fait que la vente se fait sur le marché action, l’opération de cotation préalable de la filiale est censée permettre au marché de reconnaître la juste valeur de la filiale puisqu'elle n’est plus soumise à la décote de holding. Cela permet de lever des capitaux au niveau de la fille sans détruire de la valeur permettant également à l’ex-entreprise mère de s’apprécier puisque sa participation dans son ex-filiale - la pépite - est maintenant correctement valorisée.

Cas d’étude : Volkswagen - Porsche AG

Le cas de cession/scission récent entre Volkswagen et Porsche AG est un exemple typique d’Equity Carve-Out. Filiale historique du groupe Volkswagen et détenue à 100%, Porsche AG a récemment été séparée de sa maison mère et 25% de son capital a été cédé. La cession de cette participation a permis au groupe Volkswagen de lever environ 19 milliards d’euros dont la moitié de cette somme a été retournée aux actionnaires. Le reste permettra au groupe de développer ses usines de batteries et ainsi être maître de sa chaîne de production dans la transition du groupe vers l'électrique. Le second objectif du groupe allemand se cachant derrière cette scission/cession est également de mieux valoriser son ex-filiale Porsche AG - lui permettant de lever des capitaux sans destruction de valeur due à la décote de holding - mais aussi de mieux valoriser Volkswagen puisque sa participation dans Porsche AG sera “normalement” mieux valorisée - valeur de marché.

Image : Equity Carve-Out Volkswagen - Porsche AG Simplifié

Second exemple : Shearson - American Express

     

     

    • Les scissions ou “dé-fusions”

    Décryptage :  Le Spin-Off

    Le premier type d’opération de scission que nous allons aborder est le “Spin-Off”. Un Spin-Off refers à l’opération par laquelle un groupe se sépare d’une unité commerciale ou d’une division spécifique - filiale - via la création d’une nouvelle société distincte et indépendante opérant sous une nouvelle direction et un nouveau nom. Cette nouvelle entité emmène dans la scission l'entièreté de ses actifs, infrastructures, ressources et sa propriété intellectuelle. En contrepartie de cette opération, les propriétaires de l’entreprise - les actionnaires - reçoivent au prorata de leur participation dans la société mère, 100% des parts de la nouvelle société indépendante. Ce transfert de propriété s’effectue sous la forme d’un dividende spécial non-cash. Une fois le Spin-Off achevé - le transfert de propriété effectué -, il appartient aux actionnaires de décider s'ils veulent continuer à détenir ces nouvelles actions ou les vendre sur le marché libre.

    A quoi sert un Spin-Off ?

    Avant toutes choses, un Spin Off doit, selon les lois nationales ou les règles de bourse, être préalablement approuvé par les actionnaires.

    Les actionnaires sont motivés par un Spin-Off s’ils pensent qu’une fois scindées le groupe  et sa filiale seront mieux valorisés indépendament - création de valeur immédiate - car :

    • Soit, le groupe est freiné par la filiale en raison d'un désalignement avec ses activités de base
    • Soit, la filiale peut être mieux exploitée en tant que société autonome à long terme. Autrement dit, libérer une valeur cachée actuellement entravée par son appartenance à un groupe.

    Pour faire simple, un Spin-Off est donc motivé par l’espoir qu’une fois les sociétés scindées en entités indépendantes, la somme des parties est supérieure au tout.

    Pour plus d’informations - ici.

    Cas d’étude : eBay - PayPal : 

    À la mi-2015, les actionnaires de la société eBay ont décidé qu'il était dans l'intérêt de toutes les parties prenantes d’effectuer un Spin-Off entre eBay - plateforme e-commerce - et PayPal - paiement en ligne. En juillet 2015, il a été annoncé que le conseil d'administration d'eBay avait approuvé la séparation d'eBay et de PayPal en deux sociétés indépendantes cotées en bourse. Les actionnaires d'eBay ont reçu une action PayPal $PYPL pour chaque action eBay $EBAY qu'ils possédaient. EBay et PayPal ont également signé, comme cela est souvent le cas, un accord de cinq ans qui garantira à PayPal une source fiable de revenus après la séparation. Il est aussi intéressant de noter que PayPal a également obtenu la possibilité de pouvoir s'associer à des plateformes d’e-commerce concurrentes dont le principal concurrent d’eBay, Amazon.

    Image : Spin-Off Ebay - PayPal Simplifié

     

    Lorsqu’un Spin-Off est réalisé et qu’il y a une cession de titres de la société fille aux profits des cadres de celle-ci, nous parlons de Spin-Out - il s'agit en réalité davantage d'une opération de désinvestissement que de dé-fusion.  Les tires de la société fille extraite par l’opération peuvent alors être “cédés” aux cadres sortants :

    • à valeur nulle ou à une valeur supposant que les managers achètent les titres (les obligeant parfois à apporter du capital et à s’endetter dans la forme de LBO) sur une base leur étant favorable.
    • à valeur définitive ou avec un earn-out : dans ce cas, selon la valorisation future de la société ad hoc, les managers peuvent avoir à payer un prix complémentaire.
    • de manière définitive ou en laissant une option de rachat de la société mère sur les titres en question.

    Le Spin-Out correspond à une situation où la société mère souhaite se séparer d’une filiale et d’une équipe de cadres, du fait de difficultés financières, d’une réorientation stratégique ou dans le cadre d’une opération de gestion du bilan. Elle suppose également que les cadres soient motivés par la gestion de la structure. La société mère peut avoir à passer une dépréciation égale à la différence entre la valeur comptable nette des titres de la société ad hoc et le montant de la transaction. Dans le même temps, elle réduit son effectif et évite le paiement de frais de licenciements parfois lourds pour des cadres supérieurs.

    Si l’opération porte sur des sociétés de petites tailles remises à un unique cadre “en échange” de son départ à l'amiable, elle prend le nom d'essaimage. Dans ce cas, la mère souhaitant se séparer du cadre en question entame une discussion en laissant se profiler un licenciement. Au lieu de régler une indemnité de licenciement cash, l'indemnité transactionnelle est constituée dès titres de la société du cadre et dont le groupe souhaitait se séparer. Le cadre reprend une entreprise dont il devient le manager et quitte le groupe.

     

    Décryptage : Le Split-Off

    Un Split-Off est une seconde forme de scission. Tout comme un Spin-Off, la société mère va créer une nouvelle entité juridique hors du groupe afin d’y loger sa filiale qui sera alors indépendante. En revanche, les actionnaires de la société mère ne recevront des actions de la nouvelle société que s'ils échangent, s’ils le souhaitent, leurs actions de la société mère contre celle de la société nouvellement créée - filiale. Il s’agit donc non plus d’une distribution automatique d'actions mais d’un échange dans lequel les actionnaires doivent renoncer à des actions de la société mère pour des actions de la société fille.

    Deux cas de figure sont alors possibles. Primo, si les actionnaires ne veulent pas échanger leurs actions de la société mère, alors ils peuvent les conserver et ils seront rélués. Si les actionnaires échangent effectivement leurs actions mère contre des actions filles, ils seront dilués dans la mère mais obtiendront une participation dans la fille.

    Deuxio, Si tous les actionnaires participent à l'offre, l’entreprise mère est entièrement désinvestie dans sa filiale et voit son nombre d'actions en circulation réduit. Si l'offre a peu de succès, la société mère peut se trouver rester actionnaire important de sa filiale cotée. Pour éviter cette seconde situation, l’entreprise mère propose généralement une prime sur le cours des actions qu’elle rachète.

    A quoi sert un Split-Off ?

    Les raisons poussant un groupe à procéder à un Split-Off sont exactement les mêmes que pour un Spin-Off.Cependant, dans le cadre d’un Split-Off, la scission de la filiale est accompagnée d’une Offre Publique de Rachat d'Actions (OPRA) sur le capital de la société mère. Attention, ne pensez pas pour autant qu’un Split-Off est une meilleure opération qu’un Spin-Off. Sil'actionnaire reçoit effectivement des actions au lieu de devoir échanger ses actions existantes, le prix des actions de la société mère diminue en fonction de la valeur marchande de la société scindée dans la cas d’un Spin-Off.

    Cas d’étude : Du Pont - Conoco Inc.

    En Octobre 1998, la société de chimie américaine Du Pont a récupéré 4,4 milliards de dollars d'une introduction en bourse - IPO - de 30 % des actions de son unité Conoco Inc. - Equity Carve-Out. Du Pont prévoyait de se défaire de sa participation restante de 70 % dans Conoco Inc. grâce à un Split-Off - proposition d'échange d'actions. En 1999, l'ancienne société a alors conçu des plans pour une scission finale de son unité pétrolière Conoco Inc., proposant d'échanger les actions de Conoco d'une valeur de 11,65 milliards de dollars contre environ 13 % des actions en circulation de DuPont.

    L’objectif de cette opération était de permettre à Du Pont et Conoco Inc. d’opérer comme des entités distinctes et de franchir de nouveaux paliers. DuPont voulait se concentrer sur ses activités dans le domaine des matériaux et des sciences de la vie, tandis que Conoco souhaitait explorer la croissance imminente des marchés de l'énergie - et les multiples de valorisations qui vont avec.

    Image : Split-Off Du Pont - Conoco Inc. Simplifié

     

    Décryptage :  Le Split-Up

    Dans les deux exemples précédents, la société mère donne des actions d'une nouvelle société aux actionnaires existants ou permet à ces derniers d'échanger leurs actions contre celles de la nouvelle société. Dans les deux cas, la société mère survit en tant que société autonome. Dans le cas d'une scission, la société mère est divisée en deux ou plusieurs entités, mais la société mère est liquidée et ne survit pas.

    Les actionnaires de l’entreprise mère dissoute ont alors le choix d’investir dans l’un des nouvelles sociétés, où dans toutes les sociétés, toujours sur la base du prorata.

    A quoi sert un Split-Up ?

    Les plus souvent, les Split-Up ont lieu pour deux raisons principales :

    • Avantage Stratégique

    Certaines entreprises se scindent parce qu'elles tentent de réorganiser stratégiquement leurs activités. Ces sociétés peuvent avoir un large éventail de secteurs d'activité distincts, chacun nécessitant ses propres ressources, son propre financement et son propre personnel de gestion. Pour ces entreprises, les scissions peuvent être très bénéfiques pour les actionnaires, car la gestion séparée de chaque segment maximise souvent les bénéfices de chaque entité. Idéalement, les bénéfices combinés des entités séparées dépassent ceux de l'entité unique dont elles sont issues.

    • Mandat Gouvernemental

    Les entreprises se scindent souvent en raison de l'intervention du gouvernement, qui les oblige à le faire pour tenter de minimiser les pratiques monopolistiques. Mais il y a longtemps que le marché n'a pas connu de rupture de monopole pur, principalement parce que les lois antitrust adoptées il y a plusieurs décennies ont largement empêché les monopoles de se former. L'exemple le plus connu de Split-Up pour des raisons de monopolistique est le démembrement de la Standard Oil, société de raffinage et de distribution de pétrole fondée par John D. Rockefeller, en 34 sociétés suite d’un arrêt de la Cour suprême des États-Unis de 1911.

    Cas d’étude : Hewlett-Packard

    En octobre 2015, la société Hewlett-Packard a réalisé un Split-Up qui a donné lieu à la formation officielle de deux nouvelles entités : HP Inc. et Hewlett-Packard Enterprises. La scission a été exécutée pour cloisonner stratégiquement ces deux groupes et permettre à chacun de se concentrer sur son modèle d'affaires. Cette scission a permis à chaque entité commerciale de gérer plus efficacement sa propre structure organisationnelle, son équipe de direction, sa force de vente, sa stratégie d'allocation des capitaux et ses initiatives de recherche et développement. Après le Split-Up, les actionnaires existants de la société d'origine et les nouveaux investisseurs ont eu la possibilité de choisir dans laquelle des deux nouvelles entités ils souhaitaient obtenir des actions. Les investisseurs qui préféraient s'exposer à une société plus stable et à croissance plus lente ont probablement opté pour des actions de HP Inc. tandis que ceux qui préféraient une entité à croissance plus rapide capable de mieux affronter la concurrence dans le secteur encombré des technologies de l'information ont probablement penché pour des actions de Hewlett-Packard Enterprises.

    Image : Split-Up Hewlett-Packard Simplifié