Lancé en 1987, Lazard Small Caps France est une référence dans sa catégorie, de part sa longévité et sa performance annualisée de 10%. 2019 est partie pour être un bon cru, le fonds figurant en très bonne place dans les classements de sa catégorie, à +18% à fin septembre. Entretien avec son équipe de gestion, Annabelle Vinatier, James Ogilvy et Jean-François Cardinet, à la barre du fonds depuis un quinzaine d’année déjà…

Lazard Small Caps France délivre d’excellentes performances, depuis de très nombreuses années. Quelle est votre recette ?

"Notre univers d’investissement, constitué des valeurs françaises dont la capitalisation boursière s’étend de 100 millions à 2 milliards d’euros, est idéal pour réaliser ce type de performance. A condition d’être sélectif. En effet, l’univers est relativement large, avec un vivier de 250 valeurs au sein duquel nous pouvons identifier celles qui répondent à notre principal critère, à savoir dégager une rentabilité élevée associée à une croissance qui ne dilue pas cette rentabilité. De plus, la faible couverture de ces sociétés par les analystes réduit l’efficience du marché, ce qui offre des opportunités en termes de cours d’entrée. Nous sommes investis sur une quarantaine de sociétés sélectionnées selon un processus strict qui est resté constant depuis le début. Nous retenons uniquement les sociétés durablement créatrices de valeur, c’est-à-dire affichant une rentabilité des capitaux employés (ROCE) supérieure au coût des capitaux investis (WACC). Cela exclut, de fait, les valeurs biotech ou les sociétés très cycliques et à faibles barrières à l’entrée. Enfin, nous rencontrons toujours les dirigeants avant d’investir. Nous conservons en principe nos investissements plusieurs années, avec une rotation annuelle du fonds qui ne dépasse pas 20%."

 Qu’est-ce-qui peut vous amener à céder un titre ?

"Nous sommes exigeants sur la valorisation. Les ventes peuvent donc être réalisées lorsque les multiples de valorisation deviennent élevés, non pas au regard des valeurs comparables, mais des multiples historiques ou des multiples de transactions comparables. Un autre motif de vente peut être une diversification dans un métier à faible rentabilité. Cela se produit souvent quand les sociétés atteignent une certaine taille et qu’elles veulent à tout prix maintenir leur croissance."

 Source : Quantalys

Quelles thématiques privilégiez-vous actuellement ?

"Nous sommes très constants dans notre stratégie d’investissement et ne faisons pas de market timing. Notre taux d’investissement est donc toujours proche de 100%. Nous ne jouons pas des thématiques quelques mois, pour ensuite en jouer d’autres. Ce sont donc nos critères de sélection qui, par construction, aboutissent à la surpondération de certains secteurs comme les ESN ou l’intérim. Les ESN de taille moyenne dégagent de bonnes rentabilités et de la croissance car elles bénéficient de la taille critique et donc du resserrement du nombre de fournisseurs de la part de leurs clients. Ce secteur ralentit actuellement, ce qui est normal après 3 ans de forte croissance, mais il reste fondamentalement très porteur. Nous sommes également actionnaires de Synergie et de Groupe Crit, qui dégagent d’excellents retours sur investissement et bénéficient d’une bonne discipline prix sur le marché français. Nous restons cependant attentifs à leur caractère cyclique. A l’inverse, nous sommes peu exposés aux acteurs de la distribution car les ROCE peuvent y être excellents à un instant, mais l’expérience montre qu’il est difficile de les maintenir sur le très long terme."

Source : Quantalys

Les petites valeurs sont délaissées depuis bientôt un an maintenant. Que pensez-vous de leurs ratios de valorisation ?

"Disons qu’après le point bas de la fin 2018, les niveaux de valorisation se sont normalisés et sont proches des moyennes observées sur longue période, autour de 16x les résultats. Elles ne sont pas spécialement décotées par rapport aux grandes valeurs, mais le taux de croissance de leurs résultats est supérieur dans la durée. Pour ce qui est de Lazard Small Caps France, le PER moyen du portefeuille ressort actuellement autour de 15 fois les résultats 2019, pour une croissance des résultats attendue en hausse de 8%. Des chiffres cohérents avec notre ambition de réaliser une performance annuelle de cet ordre sur le long terme."

Quelle est la dernière valeur à entrer dans le fonds ? Dans votre TOP 40 en somme…

"Lumibird. Ce projet est peut-être moins mûr que la plupart des sociétés que nous avons en portefeuille, mais ce spécialiste des technologies laser a énormément d’atouts par ailleurs, avec une exposition à des marchés de niche très variés et en croissance. Sa rentabilité peut encore progresser, mais la feuille de route du management est très claire, avec une forte confiance dans la capacité à redresser les marges de l’ex-Quantel. Nous n’avons pas d’inquiétude particulière après la petite déception sur les marges au premier semestre. Les raisons de ce contre-temps sont bien identifiées et liées à la structuration qui précède une forte phase de croissance. Notre horizon se situe au-delà du semestre : nous nous projetons à 2-3 ans sur ce dossier."

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