Private Equity : La fête est-elle finie ?

15/06/2022 | 12:09

Le vent serait-il en train de tourner pour le private equity, la classe d'actifs "star" des deux dernières décennies ? Echaudés par la volatilité et le nombre de fraudes sur les marchés dits publics, c’est-à-dire les marchés actions, les investisseurs se sont rués sur les marchés privés depuis le début du siècle, alléchés par des promesses de retours sur investissement aussi copieux que ceux des actions… mais sans les risques qui leur sont traditionnellement attachés.

L'actualité récente a fourni quelques exemples de signaux adverses pour le secteur. On apprenait ainsi que la FTC américaine avait l'intention de mettre son nez dans ce business juteux. De son côté, le patron de l'investissement d'Amundi, Vincent Mortier, a estimé dans les colonnes du Financial Times que certaines parties du "PE" ont des faux-airs de Ponzi. Pour autant, ces vents contraires ont l'air anecdotiques si on leur oppose le montant des collectes, qui pulvérise des records année après année. Evidemment, une remontée assez nette des taux d'intérêt aurait des conséquences sur le secteur, car l'argent bon marché a largement contribué à orienter les investisseurs vers le private equity.

Le changement de paradigme monétaire fournit d'ailleurs les principaux arguments aux contempteurs du secteur. Une remontée des taux pourrait entraîner un véritable bain de sang dans l'industrie du PE, car elle est majoritairement exposée au financement direct avec une approche du risque parfois déraisonnable, qui consiste à prêter avec des primes de risque minimes à des entreprises de taille petite ou intermédiaire déjà très endettées. En France le "high-yield" typique est à 4% à 5%, soit une prime de risque de 2% à 3% par rapport aux taux à long terme. Or, historiquement, personne de sensé n'aurait jamais prêté du capital à un emprunteur lourdement endetté ou de second rang à ces conditions. La mécanique en cours qui doit conduire à un retour de la rationalité économique n'est pas vraiment de bon augure pour le secteur.

Le problème fondamental du PE est que c'est une industrie qui favorise les gérants avant les investisseurs. Il n'est donc pas vraiment étonnant que tous les entrepreneurs de la gestion d'actifs s'y soient engouffrés. Quelques éléments pour le comprendre. La principale caractéristique du PE est que le gérant bloque le capital de l'investisseur pour une longue durée, typiquement un mandat de 5 ans, qui, sauf sévère déconvenue, est renouvelé au moins une fois. Le gérant se retrouve donc avec des honoraires à peu près garantis sur le long terme. Pour grossir le trait, pour un mandat de 100 millions d'euros à 1,5% par an, ce sont 15 M€ qui tombent dans l'escarcelle sur dix ans. On l'aura compris, c'est la plus belle des incitations à multiplier les collectes, quitte à déployer à tout prix dans n'importe quoi.

Pour quelle performance réelle ? C'est là que réside la grande ambiguïté. Car comme les instruments sont privés et ne s'échangent pas sur un marché libre et transparent, leur valeur est sujette à diverses évaluations discrétionnaires mais trop souvent partisanes et donc intéressées. Soit c'est la firme de PE qui la réalise elle-même, soit ce sont des prestataires extérieurs dont l'intérêt commercial est de surtout bien servir leur clients (i.e. les fonds PE) pour obtenir plus de mandats... Un peu comme dans l'audit, ils sont tellement dépendants de leurs clients que la relation devient presque forcément incestueuse. Donc en caricaturant à peine, voilà un métier où l'on mesure soi-même sa performance et où l'on est assuré de toucher des frais de gestion gargantuesques sur la durée.

Course à la taille

De ce système de "fees" découle un système d'incitation intrinsèquement vicié : l'intérêt du gérant n'est pas tant de réaliser des investissements de qualité que de maximiser le nombre d'actifs sous gestion. Plus les actifs sous gestion grimpent, plus la rémunération est élevée. Ainsi beaucoup de stars du PE ont en réalité davantage un problème de déploiement du capital qu'un problème de sélection d'investissements. "La réalité, bien souvent, c'est qu'ils mettent l'argent de leurs clients dans tout ce qui passe, pour bloquer le mandat et s'assurer les fees. Et puis qui vivra verra. De toute façon tout le monde fait la même chose", souligne ce bon connaisseur du secteur. Et puis en cas de problème quelque part, on peut toujours blâmer le gouvernement, l'économie, la Fed ou le voisin.

Vincent Mortier, le directeur de l'investissement d'Amundi, a raison de souligner que l'industrie s'apparente de plus en plus souvent à un Ponzi avec des firmes qui se revendent leurs actifs les unes aux autres souvent sans égard pour les fondamentaux mais dans une pure logique d'intéressement et de prédation. Pour ne rien arranger, une partie des rémunérations est liée à des commissions de performance indexées sur des critères type croissance du chiffre d'affaires ou des métriques triturables à l'envi comme l'EBITDA "ajusté", si populaire depuis une vingtaine d'années. Tout cela favorise le "build up", la course à la taille par des stratégies de croissance pas forcément raisonnables. C'est la raison pour laquelle les fonds chargent les entreprises de dette pour poursuivre des stratégies de fusions et acquisitions risquées et à peine rentables... Ce faisant, ils améliorent la taille et l'Ebitda "ajusté" et récupèrent des commissions au passage. Dans cette logique, beaucoup d'acteurs sont prêts à acheter ou vendre n'importe quoi, quitte à ne pas vraiment gagner d'argent… mais avec les collectes qui enflent on distribue quand même à ses premiers investisseurs. C'est en ce sens que le schéma a tendance à tendre vers un Ponzi.

Cette industrie génère donc à coup sûr énormément d'excès. Bien sûr, il y a de bons opérateurs. Mais il devient très difficile de garder la tête froide face aux possibilités d'enrichissement, qui plus est dans un environnement dominé par l'instinct animal consistant à essayer de récolter davantage que le voisin, pour toutes les raisons égrenées précédemment. Ce qui est assez cocasse, c'est que le marché est si saturé que des boîtes de PE se revendent fort cher des actifs entre elles. Le prix à payer pour éviter de tuer la poule aux œufs d'or.

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