"Quel regard portez-vous sur l’évolution des marchés financiers ce dernier trimestre ?
Le trimestre dernier a été caractérisé par quatre faits marquants : les élections législatives en Italie ; la conduite de la politique budgétaire et commerciale américaine ; la faiblesse des statistiques économiques en Europe ; les dernières annonces des grandes banques centrales, en premier lieu desquelles la BCE.

Nous anticipions le fait que la formation d’un nouveau gouvernement serait difficile. Cependant la probabilité d’avoir une alliance entre les deux partis extrêmes nous paraissait, à l’instar du reste du marché, relativement faible. Aussi, la nouvelle coalition constitue indéniablement une surprise. En témoigne le stress qui a suivi cet événement a suscité dans le marché.

La feuille de route économique qui a été présentée par les actuels dirigeants, si elle était appliquée à la lettre, pourrait par un creusement du déficit budgétaire, avoir des répercussions très négatives, en particulier pour la soutenabilité de la dette italienne à moyen terme.

Certains observateurs nuancent cette problématique en soulignant le fait que la majeure partie de la dette italienne est détenue en interne...
Effectivement, 25% de la dette a été acquise par la Banque centrale d’Italie. 60% de cette même dette se trouve entre les mains des Italiens.

Cela signifie que si le gouvernement actuel venait à prononcer un défaut de la dette italienne, pour effacer l’ardoise du pays, les plus impactés seraient assurément les ménages et entreprises italiennes. Cette composante de l’équation est centrale puisqu’elle tend à dissuader les dirigeants actuels d’aller dans cette direction.

Un autre point à considérer dans ce dossier est que l’Italie est peu endettée vis-à-vis de l’extérieur...
Absolument. La dette publique sur PIB est certes très élevée mais la dette extérieure, dit autrement, ce que l’Italie doit au reste du monde moins ce que le reste du monde doit à l’Italie, est modérée, autour de 20% du PIB. A titre de rappel, le dossier espagnol avait pris de l’ampleur en 2011 car l’Espagne avait beaucoup emprunté à l’extérieur de ses frontières pour financer une bulle immobilière. Lorsque cette bulle a éclaté, l’Espagne s’est retrouvée vulnérable en raison du refus des investisseurs étrangers à continuer à lui prêter de l’argent.

Quelle lecture faites-vous de l’agitation observée sur la partie courte de la courbe italienne ?
A la suite de l’annonce de la formation du nouveau gouvernement, le taux à dix ans était remonté rapidement mais le taux à deux ans était peu mobile. A ce moment-là, le marché alimentait uniquement une crainte autour de la soutenabilité à moyen terme de la dette italienne. Quelques jours plus tard, lorsque les intentions ont été dévoilées, la donne a changé, et la partie courte de la courbe des taux s’est retrouvée très chahutée.

L’agitation sur la partie courte de la courbe rendait compte, à notre sens, soit de l’anticipation d’une sortie de l’Italie de la zone euro soit de l’anticipation d’un défaut immédiat du pays.

A présent, l’interprétation des mouvements sur le taux à deux ans a ses limites. D’une part, le taux est redescendu signifiant que les craintes se sont apaisées. Par ailleurs, il y un manque manifeste de liquidité sur ce compartiment qui a pour conséquence d’amener à des excès.

De quelle manière voyez-vous la situation évoluer en Italie ?
Pour prévoir ce qui va se passer avec l’Italie, il faut prévoir sur quoi va aboutir la politique économique italienne. A ce jour, nul ne peut vraiment le faire.

Ceci étant, deux points m’amènent à être optimiste tout en restant très prudent. Selon la théorie du « 0 economic impact », la formulation des promesses par les deux parties au gouvernement est une chose, et l’exécution de ces promesses en est une autre. Si les réformes envisagées étaient effectivement mises en place, les incidences défavorables pour l’Italie seraient très importantes, la sanction du marché serait immédiate et un désamour des électeurs italiens pour les élus actuels ne tarderait pas à se manifester. Cette théorie pousse alors à penser que le gouvernement en place en Italie sera très prudent dans les actions économiques à mener et compensera cette prudence par un durcissement des actions dans d’autres volets plus politiques comme l’anti-immigration. C’est que nous voyons se dessiner, en particulier au travers la dernière interview donnée par le ministre d’économie Giovanni Tria.

Un parallèle est fait entre ce qui se passe avec l’Italie et ce qui s’est passé il y a quelques temps avec le Portugal, ou encore avec la Grèce. Cela fait-il sens ?
Ce parallèle est intéressant. Pour autant, il faut espérer que l’Italie n’ira pas aussi loin que la Grèce dans sa volonté de mettre en œuvre sa feuille de route économique.

Quels indicateurs surveillerez-vous de près pour apprécier le développement du dossier italien ?
Il faudra veiller à ce que le taux à 2 ans ne remonte pas plus vite que le taux à 10 ans. Pour le moment le fait que le taux à deux ans soit descendu plus rapidement que le taux à 10 ans est plutôt encourageant en ce qui concerne l’état d’esprit des investisseurs financiers.

Les CDS italiens sont-ils également un paramètre à suivre ?
Les CDS italiens à cinq ans ont beaucoup augmenté, passant de 100bp en début d’année à 250bp en avril au plus haut. Mais ces instruments sont de moins en moins traités. Il faut donc faire attention à ne pas en tirer trop d’enseignement.

Le deuxième fait marquant du trimestre est relatif aux agissements du Président Trump sur la scène du commerce international…
Jusque là, le Président Trump s’était contenté de grandes déclarations allant dans le sens d’augmentation de taxes à l’importation. A la suite des discussions tenues avec les autorités chinoises nous avions l’espoir que la menace d’un protectionnisme grandissant ne serait pas suivie de mesures conséquentes. Les derniers épisodes en date nous ont démontré le contraire. Aussi, l’inquiétude du marché à propos d’une guerre commerciale s’est accentuée.

Certains commentateurs relient les décisions prises par Donald Trump aux élections de mi-mandat qui doivent se dérouler en novembre. L’idée étant que Monsieur Trump cherche actuellement à séduire son électorat et qu’une fois les élections terminées, viendra le temps de l’accalmie...
Le problème est que les taxes annoncées sont concrètement appliquées. Les répliques des pays partenaires aux Etats-Unis, comme la Chine, l’Inde ou l’UE, sont réelles. Il ne sera pas évident de faire demi-tour après ces élections.

L’escalade du protectionnisme affiché par le Président américain participe au stress palpable dans les pays émergents et ne sera pas sans répercussions sur la croissance mondiale et les perspectives bénéficiaires si elle venait à perdurer, voire à s’intensifier. De nombreuses entreprises ont optimisé leur chaine de production avec une dimension globale.

Peut-on aller jusqu’à craindre une nouvelle crise des pays émergents ?
Un certain nombre de pays émergents sont déjà sous pression : l’Argentine, la Turquie, le Brésil… Plusieurs facteurs explicatifs à cela, le protectionnisme de Donald Trump, mais aussi, la normalisation de la politique monétaire de la Fed, la hausse du prix du baril de pétrole…

La corrélation entre les bénéfices des entreprises des pays émergents et le PIB est moins prononcé que la corrélation entre les bénéfices des entreprises des pays émergents et le commerce international. En conséquence, l’enrayement du commerce international est de nature à conduire de nombreux pays émergents à souffrir.

Toutefois, il est à garder à l’esprit que la Chine représente environ 40% des pays émergents. C’est un pôle de stabilité très puissant. Ainsi, aller jusqu’à prédire une crise des pays émergents serait exagéré.

Qui plus est, beaucoup de pays, comme le Mexique ou l’Indonésie, montrent des fondamentaux plus solides. Et ils bénéficient d’une certaine marge de manœuvre pour intervenir, notamment sur leurs taux directeurs.

Le troisième fait marquant de ce dernier trimestre concerne de mauvaises surprises du coté de la croissance économique au sein de la zone euro ?
Les surprises négatives ont surtout concerné les indicateurs avancés, les enquêtes d’opinion, indices PMI… Ces déceptions ne nous pas interpellés dans la mesure où nous avions commencé l’année avec des niveaux très élevés. L’indice PMI du mois de décembre 2017, en le prolongeant sur l’ensemble de cette année, devait conduire à une croissance de 4%, une cible difficilement atteignable.

Nous sommes donc d’avis que nous connaissons une correction d’un certain excès affiché.

La croissance européenne en rythme trimestriel est retombée à 0,4% à l’issue du premier trimestre, contre 0,7% sur l’ensemble de l’année 2017. Un tassement de la dynamique économique s’est incontestablement produit...
Ce constat est juste mais il nous ne préoccupe pas outre mesure.

Nous ne voyons une telle décélération aux Etats-Unis. La Chine continue à montrer une bonne tenue de son activité économique. Dès lors, la croissance mondiale a vocation à bien résister. En moyenne, les chiffres des analystes au niveau global sont davantage révisés à la hausse qu’à la baisse.

Qui plus est, si l’on tient compte de l’enquête de l’Insee au sujet du sentiment des dirigeants sur la production future de leur entreprise, il demeure élevé. Il y semble y avoir une déconnexion avérée entre le regard porté sur la toile de fond macroéconomique et celui axé sur la microéconomie.

La hausse du prix du baril associée à un éventuel gel des investissements en liaison avec la montée du protectionnisme de Trump n’ont pas vocation à impacter négativement les résultats des entreprises ?
Les données sur l’investissement restent bien orientées. L’investissement est resté atone depuis la reprise entamée en 2009. Un phénomène de rattrapage est en cours et devrait se poursuivre. En dépit de la hausse du prix du pétrole et de la montée du protectionnisme nous devrions rester sur des niveaux d’investissement porteurs des deux cotés de l’Atlantique.

Si les résultats des entreprises devraient être bons, en revanche les objectifs devraient se caractériser par une certaine défiance en raison des craintes nourries sur la macroéconomie.

Six mois après le début d’année, les attentes des analystes n’ont quasiment pas varié, autour de 8%.

Dernier fait marquant évoqué, la dernière réunion de la BCE a débouché sur un communiqué assez étonnant…
La BCE est face à un dilemme. Si elle ne communique pas suffisamment, elle risque d’induire du stress dans le marché. Si elle communique trop, elle risque de se lier les mains.

Nous étions d’avis que du fait de l’aléa italien, la BCE choisirait de rester vague tout du moins pour le moment. Or elle a opté pour un communiqué très précis à la fois au sujet de son programme de quantitative easing et sur le relèvement de ses taux directeurs. Elle a donc préféré retirer toute incertitude à son propos en validant ce que le consensus anticipait.

Quelle lecture en faites-vous ?
La démarche de la BCE a vraisemblablement été motivée par plusieurs points. Nous pouvons mentionner la parité euro-dollar. La BCE est parvenue à influer à la baisse sur l’euro suite à sa publication.

L’Italie a également pu peser dans le comportement de la BCE. En se liant les mains, celle-ci indique implicitement qu’elle ne viendra pas à la rescousse de l’Italie et met les dirigeants au pouvoir face à leurs responsabilités.

En agissant ainsi, la BCE met en jeu sa crédibilité en cas d’un changement d’avis intempestif."