Graphique Fair Isaac Corporation

La société est présente au Royaume-Uni, mais elle n'est pas aussi omniprésente qu'en Amérique du Nord. FICO (pour Fair Isaac Corporation) compte parmi ses clients plus de la moitié des 100 plus grandes banques du monde, plus de 600 assureurs de particuliers et d'entreprises en Amérique du Nord et en Europe, dont les 10 plus grands assureurs de particuliers américains, plus de 400 détaillants et entreprises de vente au détail, dont un tiers des 100 plus grands détaillants américains, 95 des 100 plus grandes institutions financières américaines et les 100 plus grands émetteurs de cartes de crédit américains. 

Source : fico.com 

Au cœur de l'activité se trouvent les notations FICO. Le score FICO a été créé en 1956 et depuis lors, la société a émis plus de 100 milliards de scores. Ils sont basés sur les informations recueillies par TransUnion, Experian et Equifax. Ils permettent de qualifier les emprunteurs et de les évaluer - et donc de leur prêter à des taux personnalisés - en fonction du risque de crédit qu'ils représentent, voire de les éliminer du système pour les segments les plus "subprimes". Fair Isaacs vend des scores FICO aux prêteurs.

Source : fico.com 

Cette activité de notation est une véritable norme et chaque citoyen américain connaît son score FICO par cœur. Il est devenu une norme fiable reconnue par tous les établissements de crédit. A cet égard, l'activité de services de Fair Isaac repose sur un " moat " indéniable, que l'entreprise développe depuis quelques années sur deux segments : une activité de notation traditionnelle, dite " B2B ", qui croît à peu près avec le PIB, et une activité logicielle sur le modèle SaaS, qui enregistre actuellement une dynamique de croissance modeste mais continue (+5% en 2022) avec un excellent taux de rétention (107%).

Source : fico.com 

L'entreprise semble exceptionnellement bien établie et résiliente. Toutefois, pour mémoire, il y a deux ans, Fair Isaac était dans le collimateur de l'autorité de la concurrence américaine pour la nature quasi-monopolistique de son activité. Il existe des concurrents, notamment Intuit, Pegasystems, Equifax, Experian et Salesforce, mais FICO est en position dominante. Cette enquête a finalement été annulée, et Fair Isaac s'en est sortie indemne.

En réalité, le véritable risque est une forte baisse des activités de crédit aux États-Unis, notamment sur le marché de l'immobilier. N'oublions pas que les quinze années précédentes de taux d'intérêt bas ont stimulé la demande, entraînant des hausses de prix folles, et ont dopé les prestataires de services tels que FICO sur de nombreux marchés (immobilier, automobile, etc.) Cependant, avec la hausse des taux d'intérêt, cette bulle commence à se dégonfler. En effet, on assiste à des chutes spectaculaires des prix et des volumes de transactions sur les marchés immobiliers américains les plus spéculatifs. Comme la hausse des taux d'intérêt est appelée à durer, il est probable que le volume des transactions stagne ou diminue après l'euphorie de la dernière décennie.  Cela pourrait bien sûr avoir un impact sur Fair Isaac. 

Une tortue plutôt qu'un lièvre 

Financièrement parlant, Fair Isaac est un linear compounder de grande qualité. La croissance des revenus est réelle mais lente, comme une tortue plutôt qu'un lièvre, lentement mais sûrement. Le chiffre d'affaires a doublé sur la période 2012-2022, passant de 676 à 1377 millions de dollars. Le résultat net, quant à lui, connaît une croissance plus prononcée, passant de 92 à 374 millions de dollars sur la période, grâce à une expansion appréciable des marges. C'est la preuve que FICO dispose d'un peu de pricing power car elle a augmenté ses prix à plusieurs reprises sur la période, mais dans des proportions limitées. Ceci est bien sûr confirmé par des ROE remarquables.

L'activité est remarquablement peu capitalistique et les dépenses de R&D, qui augmentent certainement pour soutenir le développement de l'activité SaaS, ont été amorties dans le compte de résultat et non capitalisées. Par conséquent, la génération de trésorerie suit les résultats comptables. 

L'activité résiliente, rentable et totalement dépourvue d'actifs permet à Fair Isaac de fonctionner avec des fonds propres négatifs (c'est-à-dire sans besoin d’ajout de capital de la part des actionnaires), ce qui est à nouveau le signe d'une entreprise solide.

En termes de bénéfices, FICO réalise environ 1,9 milliard de dollars de bénéfices cumulés sur la période 2012-2022. Il y a eu très peu d'acquisitions pour un montant total de 240 millions de dollars. Il reste donc 1,66 milliard de dollars de bénéfices qui ont été reversés aux actionnaires, tous en rachat d'actions puisqu'il n'y a pas de dividendes. Le nombre d'actions en circulation diminue donc de 36 à 26 millions.

Comme il y a eu 4,2 milliards de dollars de rachats d'actions au cours du cycle - ce qui fait plus que compenser les 300 millions de dollars de nouvelles actions émises par le biais d'options d'achat d'actions - nous constatons qu'il y a un écart de 2,24 milliards de dollars entre l'utilisation et la génération de ressources (4,2 en rachats - 0,3 million en actions émises par le biais d'options d'achat d'actions = 3,9 milliards de dollars de rachats nets - 1,66 milliard de dollars de bénéfices après les acquisitions). L'écart est bien sûr comblé par une augmentation de la dette. Cependant, la dette reste parfaitement sous contrôle avec des frais d'intérêts couverts plus de 8 fois par l'EBITDA, mais la dette nette représente maintenant plus de 4 années de bénéfices. Il semble donc qu'il ne sera pas possible de continuer ces rachats frénétiques. Le groupe ne peut pas vivre au-dessus de ses moyens, même avec un si bon modèle économique.

Il est juste de dire que FICO est un peu à la croisée des chemins : il y a eu beaucoup d'ingénierie financière pour augmenter le rendement du capital pour les actionnaires et en soi ce n'est pas trop un problème vu le business sous-jacent, mais cela ne pourra pas continuer éternellement. Comme il n'y a pas de véritables actionnaires de référence, il y a lieu de craindre que la bête ait été vidée de sa substance, maximisant les rachats très à la mode pour plaire aux instituts de capital, au besoin en consacrant plus qu'elle ne gagne. C'est bien à court terme, mais à long terme, c'est comme tout, ce n'est pas durable. 

Une qualité qui comporte des risques

L'action de Fair Isaacs se négocie à un PE > 30, ce qui est typique d'une entreprise de très bonne qualité. Ce n'est pas une action value, c'est certain. Mais même si elle a beaucoup d'atouts, ce n'est peut-être pas une sage décision de l’acheter au cours actuel. L'entreprise a un rythme de rachat d'actions insoutenable, et il y a le risque d'émergence d'un nouveau concurrent dans les fintechs et autres. N'oublions pas qu'une baisse des transactions sur les marchés de l'immobilier et du crédit est à craindre avec la récession à venir. Au final, même si c'est une entreprise de qualité, je pense que l'avenir est trop incertain et qu'il y a trop de risques à ce niveau de valorisation.