KDDI CORPORATION

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Focus : KDDI, numéro deux japonais des télécoms

23/06/2022 | 12:07

Les opérateurs télécoms sont des bêtes curieuses. Rien n'aurait été possible dans l'économie numérique sans eux, mais ils sont en général fort mal considérés par les investisseurs. On leur reproche un paysage concurrentiel agressif, des investissements lourds, donc des endettements élevés, une croissance trop faible et tout le toutim. Et pendant que les acteurs de la nouvelle économie se goinfrent, le secteur se traîne. Enfin pas tout le secteur. Les acteurs japonais s'en tirent plutôt bien. Exemple avec l'un d'entre eux.

KDDI est l'un des trois grands opérateurs de télécommunications japonais, aux côtés de Nippon Telegraph and Telephone (NTT) et SoftBank. Sur le marché mobile, NTT était crédité en 2021 de 37% de parts de marché, KDDI de 27,2% et Softbank de 20,8%. Notez que les chiffres qui suivent sont donnés en dollars américains pour une meilleure lisibilité.

Part de marché mobile au Japon en 2021

Part de marché mobile au Japon en 2021

Sur la base d'un cours de 4 500 JPY l'action (soit environ 34 USD par titre), la capitalisation boursière du groupe est de 73 Mds$, soit plus de deux fois celle d'Orange, et sa valeur d'entreprise — sa capitalisation boursière plus ses obligations financières à long terme — ressort à 84 Mds$. Au niveau de la performance financière, on observe sur le dernier cycle 2012-2022 que le chiffre d'affaires a peu progressé, mais que les marges ont connu une expansion régulière. Cette évolution est liée à une dynamique saine sur le marché domestique et à la dévaluation continue du yen sur les marchés internationaux.

La rentabilité des capitaux propres oscille autour de 15%, une performance d'autant plus satisfaisante qu'elle est obtenue avec un recours limité à l'effet de levier puisque la dette représente environ un tiers des capitaux propres, là où Orange emploie autant de dettes que de capitaux propres pour une rentabilité pourtant moindre. Malgré la nature hyper-capitalistique de l'activité, la génération de liquidités et la rentabilité au cordeau permettent de couvrir efficacement les investissements dans les infrastructures. Chaque année, environ la moitié des cash-flows d'exploitation libres peut être utilisée pour des acquisitions ou des retours de capitaux aux actionnaires.

Depuis 2016, seuls KDDI et NTT sortent du lot

Depuis 2016, seuls KDDI et NTT sortent du lot

28 Mds$ en 10 ans pour les actionnaires

Sur la décennie écoulée, le résultat net de KDDI a doublé, le dividende a triplé et, particularité appréciable, le nombre d'actions en circulation a diminué grâce à 10 Mds$ de rachats d'actions en dix ans. Au total, quelque 28 Mds$ ont été retournés aux actionnaires entre 2012 et 2022. L'opérateur n'est pas particulièrement porté sur la croissance externe, puisque 4 Mds$ seulement ont été investis sur dix ans. On mettra cela sur le compte du manque d'opportunités dans un secteur largement oligopolistique et sur le conservatisme de l'industrie. La valorisation est aristocratique puisqu'il faudrait un quart de siècle pour atteindre la capitalisation actuelle avec la rémunération proposée aux actionnaires sur les dix dernières années. Pas de quoi sauter au plafond donc, sauf s’il y avait des perspectives de croissance importantes mais ce n’est pas le cas, au contraire.

Malgré tout, on est assez loin du problème des opérateurs européens, prisonniers d'un marché beaucoup trop concurrentiel avec plus de 40 opérateurs pour 300 millions d'utilisateurs, là où pour un nombre de clients voisins, le marché américain est partagé entre trois opérateurs. Ce contexte ultra-concurrentiel sur le vieux continent implique que les opérateurs réalisent les marges les plus basses, et ne peuvent donc pas rentabiliser leurs colossaux investissements, ni dégager de profits suffisants pour assurer à la fois leur développement et des retours sur capitaux élevés aux actionnaires. Les Américains comme les Japonais n'ont pas ce problème : avec des dynamiques plus saines sur leurs marchés domestiques, ils sont capables d'autofinancer leurs investissements tout en assurant de confortables rémunérations à leurs actionnaires.

Notations Surperformance

Au niveau de la valorisation on l'a dit plus haut, le groupe s'échange à des multiples a priori peu attractifs de 14 fois les profits attendus l'an prochain, pour un rendement du dividende de 3%. Hors les vertus défensives du dossier, basées sur l'oligopole japonais et une belle optimisation économique, l'attrait du titre n'est pas évident. 

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