Stef : Le logisticien qui venait du froid

Le groupe STEF compte plus de 20 000 employés, 4000 véhicules, 4 bateaux cargos et 10 millions de mètres cubes de capacité d’entreposage répartis sur 257 sites multi-températures (dont 173 en France). Des actifs impressionnants pour un groupe dont la valeur d’entreprise reste sous la barre des 2 milliards d’euros. Ce sont ces mêmes actifs qui permettent à STEF de générer 3,5 Mds€ de chiffre d’affaires en Europe de l’Ouest, dont 2 Mds€ sur son marché domestique.

Ces infrastructures logistiques et le maillage territorial progressivement installé par le groupe sont de très précieux avantages compétitifs : ils préviennent l’arrivée de nouveaux entrants et consolident l’ubiquité de ces quelques groupes qui sont parvenus à développer de telles empreintes au cours des dernières décennies.

Par ailleurs, une partie de la dette est adossée aux actifs immobiliers (les plateformes logistiques) très prisées des investisseurs, en particulier dans le secteur en plein boom des gestionnaires d’actifs spécialisés dans les infrastructures. En cas de difficultés, STEF peut ainsi céder les entrepôts qu’il détient pour dégager du cash via des cession-bail par exemple. 

Une des originalités de ce groupe réputé pour sa gestion prudente est la nature de son actionnariat : aujourd’hui, 72,56% du capital de STEF est détenu par son management et ses salariés, soit une configuration très inhabituelle en Europe. Le groupe auto-détient aussi 5% de ses propres actions. 

L’actualité récente est marquée par deux acquisitions importantes : celle de l’allemand Nagel qui dispose d’une forte présence en Europe de l’Ouest et un maillage très complémentaire avec celui de STEF, et celle du britannique Langdons au UK. On en déduit que le futur du groupe est clairement orienté à l’international et qu’il se construira au travers d’acquisitions car le marché en Europe de l’Ouest est saturé et ne laisse plus la place pour un développement organique. 

Des comptes très lisibles

Du point de vue financier, nous adoptons comme souvent une habitude patrimoniale, c'est-à-dire fondamentale et de long terme. Déchiffrons ensemble la dynamique opérationnelle et financière de ce business en regardant en arrière sur la décennie 2011-2021 qui correspond bien à un cycle économique prospère (crise euro qui s’achève en 2013 et ralentissement économique attendu par le consensus l’année prochaine en Europe, causé en particulier par la hausse critique du coût de l’énergie).

Sur cette période, le chiffre d’affaires passe de 2,3 à 3,5 Mds€, soit un taux de croissance annuel fort modeste de 4,3%. Le profil de marge est structurellement compressé par l’intensité de la concurrence, mais reste intéressant dans la mesure où le groupe réalise un excellent contrôle des coûts et exploite un endettement raisonnable (ce qui a d’ailleurs permis à l’entreprise de rester profitable chaque année). Pour l’anecdote, ceci reste vrai sur la période très troublée de 2007 à 2011, traversée sans encombre par STEF. Un bon point donc : croissance et marges modestes mais activité résiliente et profitable.

La lecture du bilan nous permet d'appréhender l’excellente gestion du groupe qui utilise le levier financier avec maîtrise (rentabilité économique avoisinant les 6% pour une rentabilité des capitaux propres proche des 14% et des charges d’intérêts couvertes plus de 25 fois par l’EBIT). La dette à long terme représente moins de la moitié des capitaux propres – capitaux dont la valeur de marché est sans doute sous-estimée car le patrimoine immobilier est amorti alors qu’en pratique il s’est apprécié significativement. Même si cette remarque est moins pertinente en période de taux faible (elle pourrait redevenir importante) on note parmi les bons points que le BFR du groupe est négatif, ce qui limite son intensité capitalistique.

Au travers de l’étude des flux de trésorerie, employons-nous aussi à bien comprendre la provenance et l’emploi des ressources (i.e. la provenance et l’emploi du cash). Premier bon point, le groupe s’autofinance largement, il ne fait pas d’augmentation de capital et n’a recours qu’avec parcimonie à l’endettement. Ce qui ne l’empêche pas de maintenir une rentabilité satisfaisante sur le cycle. 

Concernant la capacité bénéficiaire, sur la période 2011-2021, STEF délivre un profit total cumulé de 865 M€. Celui-ci est supérieur à la somme des free cash-flows (profits cash) de 514 M€ car les CAPEX sont supérieurs aux amortissements (le parc d’activité est en développement). Cela étant dit, l’activité est lisible et la lecture des comptes sans ambiguïté; par ailleurs, si les capex ont été importants c’est parce que le groupe était dans une phase de croissance. Valoriser le groupe via un multiple de ses profits comptables est donc loin d’être idiot.

En tout cas, l’allocation du capital est très claire à déchiffrer : les 514 M€ de free cash-flows ont été utilisés pour moitié dans le but d’assurer la croissance externe, tandis que l’autre moitié a été progressivement versée aux actionnaires par le biais de dividendes. 

Question valorisation, du fait des deux grosses acquisitions en 2021, il est nécessaire de se reporter à la performance de l’an passé pour rester sur un périmètre comparable. Sur l’exercice 2020, STEF réalise un profit de 110 M€ pour une capitalisation boursière de 1 Md€, soit un peu moins de 10 fois les profits. Si l’on préfère raisonner sur la base des free cash-flows le multiple est de 5, mais attention,  il y a eu un effet exceptionnel et très positif sur le besoin en fonds de roulement, restons donc sur le profit net. 

Une valorisation tentante

Cette valorisation, couplée à un rendement sur dividende intéressant et prévisible pourrait nous tenter. Cependant, ce qui bloque un peu chez STEF c’est la difficulté à créer de la valeur. Un schéma financier qui me rappelle étrangement celui d’Elis même s’il s’agit d’activités différentes (on parle en effet d’un business simple avec de la visibilité, de maillage territorial important en Europe, faible rentabilité économique, recours maîtrisé au levier financier et valorisation raisonnable). Des titres de bon père/mère de famille certes, mais on ne peut s’attendre à une performance exceptionnelle de ses investissements non plus. Cette remarque se traduit effectivement par le cours du titre sur les 20 dernières années : il est resté au même niveau pendant 8 ans (entre 2006 et 2014) et revient au T4 2022 au niveau qu’il occupait en 2017.

En dépit d’une gestion exemplaire, la création de valeur est structurellement limitée, et à long terme, le cours d’un titre suit toujours ladite création de valeur. Les seuls moyens de dynamiser le business est de réaliser des grosses acquisitions (comme le fait très bien le canadien TFI International) ou bien diversifier ses offres et développer des activités plus rentables à l’aide des profits générés sur l’activité d’origine (le choix qu’à fait Elis). Mais bien sûr cela implique de prendre de gros risques financiers et opérationnels, et à priori, ce n’est pas vraiment le genre de la maison chez STEF…

Si le titre continue de chuter dans la crainte d’une récession, le dossier pourrait devenir intéressant dans le sens que le business restera solide et indispensable.