Fortnox a fait l'actualité suédoise avec l'acquisition Boardeaser AB et Visualby Sweden AB pour environ 160 millions de couronnes suédoises début mars 2024. Ces deux acquisitions bien pensées (et pas si chères payées au final d'après mon évaluation) permettent à Fortnox de créer des synergies et de renforcer les coûts de commutation. 

Pour rappel, Fortnox a publié des résultats bien au-dessus des attentes (taux de surprise de 43,7%) en matière de BPA au milieu du mois de février, laissant quelques short-sellers sur le banc de touche. 

Premier fournisseur de logiciels pour les PME suédoises, Fortnox estime son marché adressable en Suède à 1,5 millions de clients (même si ce chiffre a été discuté par le FT). Malgré ce potentiel de croissance limité à long terme en termes de nombre de clients, Fortnox a encore beaucoup à faire en solutions et chiffre d'affaires par client. En effet, le chiffre d'affaires moyen par client a encore un beau potentiel de croissance dans les années à venir porté par l'offre de base SaaS et par l'implémentation de nouveaux domaines de solutions (comme les services financiers). 

L'autre élément clé, véritable game changer dans la création de valeur future, sera dans la capacité de Fortnox a s’étendre hors de son marché domestique car pour l’instant 100% de son activité reste en Suède. Il faudra donc transformer l’essai à l’international. 

Son historique de croissance organique et d'augmentation des marges la classe parmi les entreprises les plus qualitatives au monde en matière de croissance-rentable (en témoigne le graphique ci-dessous). Sur la dernière décennie, le chiffre d'affaires s'est apprécié à un rythme de 35,8% par an et le BPA à un rythme de 61,6% par an. 

Cette croissance est d'autant plus noble qu'elle est quasi-exclusivement organique et entièrement autofinancée. La société n'a fait aucune augmentation de capital depuis 12 ans. La croissance future du chiffre d'affaires est estimée à 25,8% par an pour les deux prochaines années et celle du BPA de 26,5% par an. La société affiche une marge opérationnelle courante au-dessus des 40%. 

Déjà identifiée il y a quelques années, j'avais pu établir une thèse d'investissement sur Fortnox dans ce papier de septembre 2022 : "une smallcap de haute voltige" (à lire pour comprendre le business model et la qualité des fondamentaux). Je concluais cette analyse par : "Nous avons là une des plus belles small cap européenne, à surveiller de près. Une baisse sur le titre serait plus prudent à ce stade pour entrer cette valeur hautement qualitative. C’est le genre de valeur que l’on doit rentrer à un prix juste car il y a très rarement de décote sur ce type de valeur". 

Depuis, le marché a offert deux belles opportunités aux investisseurs d'entrer sur le titre autour des 40 SEK, une première fois en octobre 2022 et une deuxième fois en octobre 2023. Le consensus des analystes semble conclure que 68 SEK est actuellement une juste valorisation pour Fortnox.