Lorsque la banque centrale américaine a commencé à relever ses taux en 2022 et que les inquiétudes concernant les défauts de paiement se sont accrues, les entreprises dont la note est inférieure à "investment grade" ont vu leurs prêts et obligations faire l'objet d'une demande timide de la part des investisseurs.
Nombre d'entre elles se sont tournées vers des moyens détournés pour lever des fonds afin d'anticiper un mur de 300 milliards de dollars d'obligations et de prêts arrivant à échéance au cours des deux prochaines années.
Au cours des derniers mois, cependant, les rendements ont chuté, les investisseurs pariant que la Fed, enhardie par ses progrès dans le ralentissement de la hausse des prix qui a poussé l'inflation à son plus haut niveau en 40 ans l'année dernière, commencera bientôt à réduire ses taux.
Les marchés estiment aujourd'hui que le taux directeur de la banque centrale américaine devrait baisser de 1,5 point de pourcentage par rapport à la fourchette actuelle de 5,25 % à 5,50 % d'ici à la fin de l'année prochaine.
Les attentes d'un tel changement ont entraîné une résurgence de la demande de titres de créance à haut rendement.
Selon l'indice ICE BAML, les spreads des obligations de pacotille, c'est-à-dire la prime que les investisseurs exigent par rapport aux bons du Trésor américain pour assumer le risque, se sont en moyenne resserrés de 38 points de base depuis septembre pour atteindre 343 points de base, soit le niveau le plus bas depuis le 5 avril 2022.
En décembre, la société de courtage d'assurance USI Inc., une entreprise classée dans la catégorie "junk", est devenue le premier emprunteur de sa catégorie à faire appel aux marchés primaires depuis avril, selon le fournisseur de données Informa Global Markets.
"S'il est possible que les défauts de paiement augmentent légèrement pour se rapprocher des moyennes historiques, il semble que le marché ait déjà intégré une grande partie de ces coûts aujourd'hui", a déclaré Manuel Hayes, gestionnaire de portefeuille senior chez Insight Investment.
Les estimations varient, mais les analystes s'attendent à ce que les taux de défaillance des obligations de pacotille atteignent un maximum de 4 à 5 % cette année, contre 2 à 3 % en 2023 et bien moins que les taux à deux chiffres atteints lors de la crise financière de 2008.
Les taux de défaillance des prêts à effet de levier, dont les taux d'intérêt ne sont pas fixes mais évoluent en fonction du marché, devraient atteindre 5 à 6 %.
L'une des raisons pour lesquelles les taux de défaillance sont relativement faibles est que certaines entreprises ont déployé des moyens créatifs pour exploiter les marchés financiers, ce qui leur a donné la marge de manœuvre nécessaire pour honorer leurs obligations en matière d'endettement.
Il s'agit notamment des "distressed exchanges", où les investisseurs acceptent d'être payés moins que ce à quoi ils avaient droit en échange d'une nouvelle dette ou d'une dette restructurée garantie par un collatéral.
Elles ont également prolongé l'échéance de leurs anciennes dettes en acceptant des conditions plus restrictives pour les nouvelles dettes, et en apportant des garanties ou des fonds propres pour lever des fonds auprès de prêteurs directs et d'autres fournisseurs de crédit privés.
Une stratégie plus complexe consiste à lever des fonds par l'intermédiaire d'une filiale locale ou étrangère auprès de prêteurs nouveaux et existants, le produit de la vente étant ensuite renvoyé à la société mère pour qu'elle rachète sa dette arrivant à échéance avec une décote.
Cette stratégie, qui s'inscrit dans le cadre d'exercices de gestion du passif, augmente le risque de litiges juridiques, car elle accroît les droits de certains créanciers sur les actifs en cas de faillite en en diluant d'autres.
"Les échanges en situation de détresse sont en augmentation, tout comme le recours à des solutions créatives pour lever des fonds, car les entreprises les moins solvables cherchent à obtenir des liquidités pour vivre maintenant et se battre un jour de plus", a déclaré Glenn Reynolds, fondateur de Macro4Micro, un cabinet d'études.
MÉLANGE DE RÉACTIONS
Certains analystes estiment que de nombreux risques subsistent. Un cycle de défaillance pourrait devenir inévitable si la Fed surprend les marchés et ne réduit pas les taux aussi agressivement ou aussi rapidement que les gens le pensent. De plus, le recours à des stratégies de financement créatives pourrait avoir ses limites.
"Même si les investisseurs participent à ces transactions créatives, la question de savoir s'ils auraient une créance plus importante sur les actifs de la société en cas de faillite n'a pas encore été vérifiée par les tribunaux", a déclaré Ian Walker, responsable de l'innovation juridique chez Covenant Review, un cabinet d'études.
Les créanciers sont déjà plus méfiants. "Beaucoup de nos clients commencent à envisager de mettre en place des protections dans la documentation de crédit pour s'assurer qu'ils ne sont pas lésés par ces transactions de gestion du passif", a déclaré Jason Ewart, partenaire de l'équipe des marchés financiers mondiaux chez Clifford Chance, un cabinet d'avocats.
"Il s'agit d'un mélange de réactions des investisseurs, certains soutenant la nécessité de ces transactions en tant que mesure temporaire de liquidité, tandis que d'autres sont simplement désireux de combler ces lacunes", a déclaré M. Ewart.
Selon CreditSights, plus de 190 milliards de dollars de la dette arrivant à échéance en 2024-2025 appartiennent aux entreprises à haut rendement les moins bien notées.
"Nous pourrions nous heurter de plein fouet à cette situation, sans pour autant être confrontés à un véritable cycle de défaillance", a déclaré Meghan Robson, responsable de la stratégie de crédit aux États-Unis chez BNP Paribas. (Reportage de Shankar Ramakrishnan ; édition de Paritosh Bansal et Paul Simao)
