Table des Matières

Qu'est-ce qu'une obligation et à quoi sert-elle ?

Une obligation est un titre de créance émis par une entité pour financer ses projets. Lorsqu'un investisseur achète une obligation, il prête de l'argent à l'émetteur en échange de paiements d'intérêts réguliers et du remboursement du principal à l'échéance. La plupart du temps, quand on évoque les émetteurs obligataires, on parle d'un Etat ou d'une entreprise, mais il en existe d'autres (évoqués plus bas).

Nous y reviendrons, mais les obligations sont généralement perçues comme des investissements peu dangereux, parce qu'elles offrent un revenu fixe, donc prévisible. C'est plutôt vrai, mais elles supportent malgré tout des menaces spécifiques, notamment le risque de taux et le risque crédit. Certains compartiments obligataires sont même très spéculatifs.

Le vocabulaire des obligations

  • Emetteur : l'entité qui vend l'obligation
  • Valeur nominale (pair, principal) : le montant initial de l'obligation
  • Taux d'intérêt (coupon) : c'est le pourcentage de rémunération obtenu en échange du prêt. Il peut être payé trimestriellement, semestriellement, annuellement ou plus rarement mensuellement.
  • Rendement : c'est le rapport entre le coupon et le prix de l'obligation. Il peut différer du coupon sur le marché secondaire parce que le prix de l'obligation fluctue.
  • Echéance : la durée du prêt
  • Obligation au pair : le prix est égal à la valeur nominale
  • Obligation au-dessous du pair : le prix de l'obligation est inférieur à la valeur nominale
  • Obligation au-dessus du pair : le prix de l'obligation est supérieur à la valeur nominale

Les mécanismes à connaître en toutes circonstances

  • Un investisseur peut acheter une obligation lors de son émission et la garder jusqu'à son échéance. Dans cette hypothèse, il reçoit les coupons prévus et sera remboursé du principal à l'échéance. Il peut aussi choisir de la revendre avant son terme. Il existe un marché pour cela, le marché secondaire, sur lequel le prix de l'obligation fluctue en fonction de ses caractéristiques (durée jusqu'à l'échéance…) et de conditions externes (taux directeurs…).
  • Le rendement et le prix de l'obligation évoluent en sens inverse. Quand l'un monte, l'autre baisse, et vice-versa.
  • A l'émission, plus l'échéance est éloignée, plus le risque est important, plus le coupon de l'obligation a tendance à être élevé. Et vice-versa.
  • A l'émission, plus l'émetteur est fragile, plus le risque est important, plus élevé est le coupon. Et vice-versa.

Quels sont les différents types d'obligations ?

  • Obligations d'entreprises (ou corporate). Pour se financer, une société cotée en bourse peut émettre des actions dans le cadre d'une augmentation de capital, en créant des fonds propres. Elle peut aussi s'endetter en faisant appel à sa banque, ou en émettant des obligations. Si elle opte pour cette solution, elle place des obligations auprès d'investisseurs sur le marché primaire. Le coût du financement pour l'entreprise dépendra de la qualité de sa signature (i.e. sa solidité financière) et de la durée du placement. En vertu du bon vieux principe selon lequel on ne prête qu'aux riches, les émetteurs les plus solides obtiendront les taux les plus bas. Les plus fragiles paieront leur financement au prix fort. Il ne s'agit ni plus ni moins que d'une mesure du risque que les financeurs sont prêts à prendre. Un émetteur fragile qui emprunte sur une durée longue paiera très cher son financement.
  • Obligations d'Etat (ou sovereign). Les Etats sont les plus gros émetteurs de dette du monde. Pour financer leurs investissements, leurs infrastructures et d'aucun diraient leurs déficits, ils ne cessent d'émettre des obligations. Selon le principe exposé pour les sociétés, les Etats bien gérés se financent à bas coût. C'est par exemple le cas de l'Allemagne. Les Etats dont les finances publiques sont dégradées paient plus cher. Les grosses économies qui vivent au-dessus de leurs moyens, comme la France, bénéficient d'une certaine mansuétude de la part du marché, qui leur accorde des taux relativement intéressants compte tenu de leur déficit budgétaire et de leur dette.
  • Quelques autres grandes catégories d'obligations :
    • Obligations quasi-gouvernementales : ce sont des obligations émises par les collectivités infranationales (régions, agences) ou supranationales (Banque mondiale, BEI…), qui bénéficient d'avantages fiscaux ou de garanties publiques. Elles servent généralement à financer des projets collectifs ou spécifiques.
    • Titres adossés à des actifs ou des créances : c'est un pan important du marché obligataire. Un intermédiaire regroupe les flux de trésorerie provenant de différents types de prêts et le revend à des investisseurs sous forme d'obligations. C'est le processus de titrisation. On retrouve notamment dans cette catégorie les MBS (obligations garanties par une hypothèque) et les ABS (obligations adossées à des prêts à la consommation).
    • TIPS: ce sont des obligations d’Etat émises par le trésor américain, qui sont indexées sur l’inflation. TIPS signifie Treasury Inflation-Protected Securities. Elles sont très populaires chez les investisseurs étasuniens, notamment chez les particuliers qui peuvent les acheter en direct.
    • Pfandbriefe: ce sont des titres garantis par des hypothèques spécifiques au marché allemand. Ils fonctionnent un peu comme des MBS, c’est-à-dire comme une forme de titrisation, mais ce sont les banques qui émettent les prêts immobiliers qui les montent et qui les conservent dans leur bilan au lieu de les céder.
    • Obligation zéro coupon : ces obligations ne génèrent pas d'intérêts, mais elles sont vendues à un prix très inférieur à leur valeur nominale. Ainsi l'investisseur est sûr de récupérer une somme supérieure à l'échéance. Mais sa performance réelle dépendra évidemment de l'évolution des taux d'intérêts.
    • Obligations émergentes: cette dénomination fourre-tout concerne aussi bien des obligations d’entreprises que souveraines émises par des émetteurs qui ne font pas partie des grands marchés traditionnels (Etats-Unis, Europe, Japon). Ces obligations peuvent être émises en monnaies nationales ou en devises reconnues comme l’euro ou le dollar. Elles ne diffèrent pas vraiment, dans leur fonctionnement, des grandes catégories occidentales, mais sont souvent considérées comme une classe à part, notamment pour les besoins de la diversification.
    • Obligations convertibles : il s'agit d'obligations d'entreprises qui peuvent être honorées dans une autre catégorie d'actifs. Par exemple, une OCA peut permettre d'obtenir une conversion des obligations en actions de la société qui les a émises (et parfois même d'une autre société).

Naissance, vie et mort d’une obligation

Lors de son émission, une obligation est caractérisée par une valeur nominale, un coupon et une échéance. La valeur nominale correspond à une fraction du montant que l’émetteur cherche à emprunter. Le coupon représente la rémunération périodique que recevra le prêteur. Il est fonction d’un certain nombre de paramètres, en particulier le niveau des taux directeurs de référence au moment de l’émission (i.e. le coût de l’argent) et la solidité financière de la société émettrice (qui reflète le risque que le prêteur est prêt à prendre). Enfin, l’échéance est la date de remboursement du principal. Elle a aussi une influence sur le coupon, car plus l’échéance est éloignée, plus le risque pour le prêteur est élevé. Prenons un double exemple dans le champ des obligations d'entreprises.

  • La société A, qui n’est pas du tout endettée et dont les résultats financiers sont solides et assez constants, a besoin d’1 MEUR pour construire un nouvel atelier de production. Elle émet 1000 obligations de 1000 EUR en 2023. Ce montant de 1000 EUR s’appelle la valeur nominale. La société propose aux investisseurs de verser un taux d’intérêt annuel de 4% pendant 5 ans en échange de leur prêt, dont elle remboursera le principal en 2028.
  • La société B, qui est endettée et dont les résultats financiers sont fluctuants, a besoin elle aussi d’1 MEUR pour construire un nouvel atelier afin de concurrencer la société A. Elle émet 1000 obligations de 1000 EUR en 2023. Compte tenu de ses capacités financières, elle s’estime en mesure de rembourser le principal en sept ans, soit en 2030. La société B va devoir proposer un coupon de 8% pour convaincre les investisseurs de lui prêter de l’argent. La même somme à financer lui coûtera donc plus cher qu’à la société A. Notez que si elle avait proposé une obligation à 5 ans comme la société A, elle aurait quand même dû payer une prime plus importante pour attirer les investisseurs. Par exemple 6%. Pourquoi ? Parce que la société B est plus fragile financièrement que la société A, si bien que ses créanciers prennent un plus grand risque en lui prêtent de l’argent : ils veulent donc être dédommagés de cette prise de risque supérieure.

Les obligations sont émises sur ce que l’on appelle le marché primaire. C’est l’endroit où l’offre rencontre la demande initiale. Le titulaire d’une obligation peut très bien la garder jusqu’à son échéance. Il aura obtenu des coupons périodiques jusqu’à l’arrivée à maturité, puis se fera rembourser le principal par la société émettrice à l’échéance, date à laquelle la dette est soldée et où l'obligation s'éteint. Par exemple si la Banque Prudente a acheté une obligation de la société A en 2023 (celle dont nous avons parlé juste avant : échéance 2028, 4% de coupon) et qu’elle a patiemment attendu jusqu’à son remboursement, elle aura touché 40 EUR de coupon chaque année (4% de 1000) à la date anniversaire, soit 200 EUR au total, et récupérera sa mise de 1000 EUR initiale, pour une opération à 1200 EUR. Dans ce cas, le rendement de l'obligation est resté linéaire à 4%, car elle a été conservée en portefeuille.

Mais il existe un marché secondaire des obligations, où des intermédiaires achètent et vendent des titres pour optimiser leurs investissements. Et dans ce cas, le prix de l'obligation fluctue, même si sa valeur nominale reste inchangée. Par conséquent, le rendement change même si le taux d'intérêt est fixe. Illustrons cela. Imaginons que la Banque Bougeotte a acheté la même obligation que la Banque Prudente à la même date. Au bout de deux ans, elle cherche à vendre l'obligation parce que les taux directeurs ont progressé et qu'elle estime pouvoir trouver un produit plus rémunérateur. Sur le marché secondaire, le cours de l'obligation est de 800 EUR. Le rendement de l'obligation n'est plus de 4% (40 EUR de 1000 EUR) mais de 5% (40 EUR de 800 EUR). Ce marché secondaire est très important et permet aux investisseurs d'optimiser leurs portefeuilles en fonction de leurs besoins.

Le juste prix

Comment détermine-t-on le prix d'une obligation sur le marché secondaire ? Le cours d’une obligation est toujours exprimé en pourcentage du nominal. Le prix est égal au nominal multiplié par ce pourcentage. Mais ce n'est pas tout. Il faut aussi déterminer ce que vaut le coupon au moment de la transaction. En effet, celui qui vend l'obligation a droit a une fraction des intérêts déjà courus depuis le versement du coupon précédent. L'acheteur doit le rémunérer au prorata, puisque c'est lui qui touchera la totalité du coupon suivant, même s'il a acheté l'obligation deux jours avant le versement.

C'est là qu'entre en jeu le concept d'intérêt couru. C'est l'intérêt accumulé sur une obligation depuis la dernière date de paiement des coupons jusqu'à la date d'achat. Il est important pour un investisseur car il représente la part d'intérêt que l'acheteur recevra lors du prochain paiement de coupon, même s'il n'a détenu l'obligation que pour une partie de la période de coupon. Cela signifie que si vous achetez une obligation entre deux dates de paiement de coupons, vous devez payer à l'ancien propriétaire l'intérêt qu'il a accumulé pendant cette période. L'obligation à son taux nominal s'appelle le "pied de coupon".

Reprenons l'obligation de la société A, en intégrant le concept de coupon couru. La société a donc émis une obligation avec une valeur nominale de 1 000€ et un intérêt de 4%. En lisant la notice, on constate que le paiement du coupon est semestriel. Cela signifie que les 40 EUR d'intérêts annuels sont répartis en deux paiements de 20 EUR tous les six mois. Maintenant, imaginons que vous achetez cette obligation de la société A trois mois après le dernier paiement de coupon. Cela signifie que l'ancien propriétaire a accumulé trois mois d'intérêts courus. L'intérêt couru est calculé comme suit : (Valeur nominale * Pied de coupon / Nombre de périodes de paiement par an) * Nombre de périodes écoulées depuis le dernier paiement de coupon. Dans cet exemple, cela donnerait : (1 000 EUR * 4% / 2) * (3/6) = 10 EUR. Il faudra payer à l'ancien propriétaire 10 EUR d'intérêts courus en plus du prix d'achat de l'obligation. En revanche, lorsque le prochain paiement de coupon aura lieu, vous recevrez le coupon complet de 20 EUR, même si vous n'avez détenu l'obligation que pendant trois des six mois de la période de coupon. Ainsi, l'intérêt couru permet de répartir équitablement l'intérêt entre l'ancien et le nouveau propriétaire de l'obligation en fonction de la durée pendant laquelle chacun a détenu l'obligation.

Plus compliqué : duration et taux actuariel

Les explications fournies précédemment sont volontairement simplifiées pour illustrer les mécanismes de base. Dans la réalité, les professionnels s'appuient sur des modèles plus complexes pour investir et arbitrer le cas échéant. Voici deux mesures qui sont souvent mises en avant.

  • La duration : ce terme, qui est identique en français et en anglais, permet d'estimer la sensibilité du prix d'une obligation aux fluctuations des taux d'intérêt. C'est une moyenne pondérée de la valeur actuelle des flux de trésorerie, exprimée en années. Dans le cas d'une obligation coupon zéro évoquée précédemment, la duration est égale à l'échéance. La duration permet surtout de comparer des obligations qui ont des caractéristiques différentes (valeur nominale, coupon, échéances). Plus la duration est longue, plus l'obligation est sensible aux fluctuations des taux d'intérêts.
  • Le rendement à l'échéance : là encore, les spécialistes aiment utiliser des outils de mesure plus fins pour calculer les rendements. En l'occurrence, le rendement à l'échéance, qu'on appelle aussi taux actuariel. Il prend en considération le prix auquel l'obligation a été achetée et les coupons futurs. Le but reste de comparer des titres avec des caractéristiques différentes. Le rendement à l'échéance est le taux d'intérêt qui rend la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs de l'obligation égale à son prix actuel.

Comment détermine-t-on la qualité d'un émetteur ?

De la qualité d'un émetteur dépend le prix auquel il pourra se financer. En d'autres termes, le niveau du coupon. L'analyse de la qualité d'un émetteur a été déléguée par le marché à des acteurs spécifiques, les agences de notation. A la demande des émetteurs eux-mêmes ou de leur propre chef, ces bureaux d'études analysent en profondeur les entreprises, les Etats, les collectivités et les autres entités susceptibles de placer de la dette pour leur assigner une note synthétique, qui guidera les investisseurs dans le niveau de prise de risque qu'ils sont prêts à accepter, et qui servira de base au calcul d'une juste rémunération (le coupon) pour ce niveau de prise de risque.

Les agences de notation les plus connues sont Standard & Poor's, Moody's et Fitch. Parmi les autres acteurs, citons AM Best, DBRS, Scope, JCRA ou Dagong.

Leur système de notation est expliqué ici. De par leur position, ces agences ont une importance systémique majeure. Leur échec à quantifier correctement le risque porté par les produits subprimes est l'une des causes de la grande crise financière de 2008, en quoi elles ont été logiquement critiquées.

Comme évoqué précédemment, plus un acteur est bien noté par les agences, moins il paiera cher l'argent qu'il emprunte : on ne prête qu'aux riches, vous l'avez déjà lu plus haut.

Notez enfin que quand une société est liquidée, le porteur d'une obligation passe avant le porteur d'une action s'il y a de l'actif à distribuer, ce qui rend juridiquement les obligations moins risquées que les actions.

Quelle est la taille du marché et qui détient des obligations ?

La taille totale du marché des obligations fluctue selon les sources, mais elle avoisinerait 133 000 milliards de dollars en 2022 (soit davantage que la capitalisation boursière mondiale, évaluée à 108 000 milliards de dollars). L'ICMA, sur la base d'une estimation de 2020, estimait que ce marché se divisait entre 68% d'obligations SSA (Supranational, Sovereigns and Agencies, soit de la dette publique) et 32% d'obligations d'entreprises.

Les obligations d'entreprises

Les principaux détenteurs d’obligations d’entreprises sont les investisseurs institutionnels. Prenons l'exemple des Etats-Unis. Pour l’année 2017 outre-Atlantique, sur la base des travaux de Koijen & Yogo, voici le genre d'acteurs qui détenait des obligations :

  • Les assureurs détenaient 38% du marché
  • Les fonds communs de placement et ETF 30%
  • Les fonds de pension 16%
  • Les banques 10%
  • Les autres acteurs 6%

Les obligations d'Etat

Pour les obligations d’Etat, prenons l’exemple de la dette américaine, hors dette intragouvernementale, en date de septembre 2023. Sur 26 200 Mds$ de dette, un peu plus de 30% (environ 8 000 Mds$) est aux mains de créanciers étrangers, dont les plus gros sont la zone euro dans son ensemble (1 400 Mds$), le Japon (1 100 Mds$) et la Chine (869 Mds$). La banque centrale américaine, la Réserve Fédérale, en détient un peu plus de 20%. Le reste (46% environ) est aux mains d’investisseurs américains, notamment des institutions financières, via principalement des fonds (20%), des collectivités locales (14%), des banques (13%), des fonds de pension (7%), des assureurs (3%) et pour le solde (47%) des ménages, des entreprises non-financières et des entreprises publiques.

Stats

Au regard des porteurs obligataires, on comprend que la solidité de ce marché est d'une importance capitale pour la stabilité financière globale.

Quelles sont les grandes stratégies obligataires ?

On divise généralement les stratégies obligataires entre passives et actives. Ce paragraphe explore succinctement quelques stratégies connues, sans entrer dans leurs détails techniques.

Stratégies passives

On parle ici à la fois de la conservation d'obligations jusqu'à l'échéance et de l'achat d'un ETF ou d'un portefeuille obligataire.

  • Stratégie buy and hold (acheter et conserver) : pas de surprise ici, même s'il existe plusieurs façons d'opérer. En voici deux :
    • Bond ladder (échelonnement des obligations) : cette stratégie consiste à investir dans des obligations d'échéances différentes et à réinvestir celles qui arrivent à terme dans de nouvelles obligations permettant de maintenir l'équilibre des échéances. L'objectif est de lisser l'impact de la fluctuation des taux d'intérêts.
    • Barbell : cette stratégie repose sur une combinaison d'obligations long terme et court terme. Les premières offrent des taux nominaux plus élevés et les secondes une meilleure réactivité aux fluctuations.
  • Gestion passive : il existe des produits très liquides, comme les ETF, qui suivent des indices obligataires. C'est une bonne façon de répliquer des stratégies traditionnelles voire, pour les particuliers, d'accéder à moindre coût à ce marché.

Stratégies actives

Ces stratégies sont censées offrir une performance supérieure à ce que produit la simple réplication d'un indice ou la linéarité d'un produit à revenu fixe, sur un mode total return (rendement total). Elles reposent sur la sélection d'obligations en jouant sur l'interaction entre leurs caractéristiques intrinsèques et des variables diverses : tendances macroéconomiques, régionales, qualité crédit, courbe des taux, arbitrage de duration… il existe une multitude de paramètres.

Là encore, de nombreuses solutions existent pour s'exposer à ces stratégies pour les particuliers, notamment des fonds et des ETF gérés activement.

Pour les particuliers, les ETF obligataires sont donc des moyens intéressants pour s'exposer à un marché qui peut vite devenir technique. Nous avons vu qu'il existe même des ETF obligataires gérés activement, qui permettent de déployer des stratégies normalement accessibles uniquement aux professionnels.

Existe-t-il des ETF obligataires ?

La réponse est oui : le plus gros ETF obligataire de sociétés solides financièrement (investment grade) qui émettent de la dette en euro est le iShares Core Euro Corp Bond UCITS. Il s'appuie sur l'indice Bloomberg Euro Corporate Bond Index et comprend à ce titre 3580 positions. Sa duration (ajustée des options) est de 4,43 et ses frais de 0,2%. iShares propose aussi la version haut rendement, plus risquée, sous la forme du iShares Euro High Yield Corp Bond UCITS ETF. Il existe des nombreux ETF qui répliquent des produits obligataires spécifiques : échéances longues ou courtes, obligations municipales, dette allemande, marchés émergents…

Vous pouvez trouver des ETF obligataires sur le logiciel de sélection gratuit de Zonebourse.