De plus, si les prévisions économiques bénignes d'"atterrissage en douceur" ou de "non-atterrissage" sur lesquelles repose le calcul déjà effrayant du budget américain ne se réalisent pas, la Réserve fédérale pourrait finalement être contrainte de recommencer à acheter des obligations.
Le marché des bons du Trésor se trouve dans une situation délicate. Les déficits budgétaires annuels de l'État fédéral au cours des prochaines années devraient se chiffrer en milliers de milliards de dollars et devront être financés par des prêteurs de plus en plus méfiants.
Le risque est que les perspectives de déficit et d'emprunt soient encore plus difficiles qu'il n'y paraît, car ces projections sont basées sur des prévisions macroéconomiques qui pourraient s'avérer trop optimistes.
Prenons l'exemple du taux de chômage, actuellement de 3,9 %. Le scénario de base du Congressional Budget Office, organisme non partisan, prévoit que le taux de chômage atteindra 4,2 % cette année, 4,5 % l'année suivante, reviendra à 4,3 % en 2026, s'établira en moyenne à 4,4 % au cours des deux années suivantes, puis à 4,5 % au cours de la période quinquennale allant jusqu'en 2034.
L'histoire montre toutefois que les récessions s'accompagnent de hausses du chômage beaucoup plus marquées que cela. Toutes les récessions des cinquante dernières années ont été associées à une hausse du chômage d'au moins deux points de pourcentage, généralement plus.
La baisse des recettes fiscales et l'augmentation des dépenses de prestations résultant d'un choc négatif de cette nature creuseraient presque certainement les déficits et obligeraient Washington à émettre davantage de dette, ce qui se traduirait par des rendements obligataires plus élevés.
L'ampleur de cette hausse serait en partie déterminée par la demande. Mais pour être sûre de maîtriser les coûts d'emprunt à long terme, la Réserve fédérale pourrait être amenée à intervenir, à faire demi-tour dans sa politique de réduction du bilan et à reprendre l'assouplissement quantitatif à plein régime.
"Le risque que la Fed monétise des déficits excessifs au cours des cinq à dix prochaines années doit être pris au sérieux", déclare Willem Buiter, ancien responsable de la fixation des taux à la Banque d'Angleterre, ajoutant qu'un retour à quelque chose qui s'apparente à un assouplissement quantitatif permanent est "très probable".
"Mais la Fed devrait réduire son bilan de manière significative et ne pas être l'acheteur en premier ressort", note M. Buiter.
Aucun indicateur économique n'influence davantage le marché obligataire que les données relatives à l'emploi et à l'inflation. Comme le fait remarquer Alex Etra d'Exante Data, la majeure partie de l'augmentation des rendements obligataires nominaux au cours des 18 derniers mois s'est produite autour des chiffres de l'emploi non agricole, de l'indice des prix à la consommation et de l'inflation des dépenses de consommation personnelle.
DÉFICITS ET PRIME DE TERME
Les projections de base du CBO montrent que le déficit budgétaire américain se creusera à 6,1 % du produit intérieur brut l'année prochaine et ne se réduira pas en dessous de 5 % au cours de la prochaine décennie.
En dollars, cela représente un déficit annuel compris entre 1,64 et 2,56 billions de dollars chaque année au cours de la prochaine décennie, que le gouvernement doit combler, principalement par l'emprunt.
Le solde budgétaire annuel des États-Unis est presque toujours déficitaire, mais rarement à ce point - entre la Seconde Guerre mondiale et la grande crise financière, il n'a dépassé 5 % du PIB qu'une seule fois, en 1983.
Les estimations du Fonds monétaire international concernant le "solde budgétaire des administrations publiques" montrent que le déficit annuel jusqu'en 2029 est encore plus important, de 6,0 % à 7,1 % du PIB.
Dans sa mise à jour du "Fiscal Monitor" en avril, le FMI a averti que les projets du Trésor américain d'émettre davantage de dette, coïncidant avec le resserrement quantitatif, ont probablement alimenté la récente augmentation de la volatilité du marché obligataire et la hausse des primes à terme.
La prime de terme est la compensation supplémentaire que les investisseurs exigent pour prêter à l'État à long terme au lieu de renouveler des prêts à plus court terme. L'augmentation des primes de terme est le reflet d'une plus grande aversion au risque, et les chocs budgétaires négatifs en sont l'une des principales sources.
"Les données empiriques suggèrent que, toutes choses étant égales par ailleurs, une augmentation d'un point de pourcentage du déficit primaire américain est associée à une hausse des primes à terme d'environ 11 points de base au cours des trimestres suivants", ont constaté les économistes du FMI.
Une augmentation de la prime de terme peut également refléter des changements dans la composition de la demande de bons du Trésor, étant donné que les acheteurs "insensibles au prix", comme les banques centrales étrangères, voient leur empreinte sur le marché se réduire, tandis que les acheteurs "sensibles au prix" du secteur privé augmentent la leur.
Selon Barclays, le secteur privé étranger détient aujourd'hui une part plus importante de l'encours de la dette américaine, qui s'élève à 25 000 milliards de dollars, que le secteur public étranger. Toutes choses égales par ailleurs, ceux qui "choisissent" d'acheter des bons du Trésor plutôt que ceux qui en ont "besoin" exigeront une compensation plus importante pour absorber l'augmentation de l'offre.
"Cela a des implications sur la manière dont l'offre de bons du Trésor sera reçue par les marchés, non seulement en termes de prime de terme exigée pour détenir des bons du Trésor, mais aussi en termes de volatilité des marchés de taux", ont écrit les analystes de Barclays le mois dernier. (Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters).
