En quelques mots, pouvez-vous nous rappeler le profil du fonds Pluvalca Initiatives PME ?

"Pluvalca Initiatives PME est investi de façon peu concentrée sur 70 à 80 valeurs françaises avec un spectre de capitalisations boursières très large, allant de quelques dizaines de millions à quelques milliards d’euros. La capitalisation médiane du fonds est relativement basse puisqu’elle est inférieure à 266 M€. Cette caractéristique, qui a plutôt favorisé le fonds historiquement, l’a clairement pénalisé depuis 2022 dans un contexte incertain où les performances boursières ont été, dans l’ensemble, corrélées aux tailles de capitalisation. Par ailleurs, l’équipe aime sortir des sentiers battus et entreprendre quelques paris en complément d’un cœur de portefeuille constitué de 10 valeurs concentrant 30% des fonds. Quoiqu’il en soit, notre processus de sélection privilégie les managements stables, impliqués et visionnaires, les positionnements structurellement porteurs, la génération de cash-flow et les sociétés capables de revoir continuellement à la hausse leurs perspectives de résultats. Il en résulte un positionnement équilibré entre 3 grandes thématiques : croissance structurelle (cœur de portefeuille), cyclique et nouveaux concepts/retournement (pas plus de 15% du portefeuille)."

Principales contributions à la performance du fonds « PI PME » entre 2019 et 2022 (Source : Financière Arbevel)

Comment le portefeuille a-t-il évolué dans ce contexte de ralentissement économique, d’inflation et de hausse des taux ? 

" Un peu plus de la moitié du portefeuille est restée positionnée sur des valeurs de croissance structurelle en restant attentif à la valorisation, critère peu discriminant puisque la classe d’actifs se situe sur des niveaux de valorisation significativement inférieurs à sa moyenne historique (fourchette sur 10 ans de 9X PE à 19X PE, moyenne historique 14X PE / aujourd’hui 11X PE sur le CAC Small). Une autre façon de l’illustrer : les valorisations sont au plus bas depuis 5 ans malgré des résultats en hausse de 30% sur la période. Nous venons de rencontrer un très grand nombre de managers qui, dans l’ensemble, sont montrent sereins voire très confiants. Bon nombre d’entre eux connaissent des dynamiques très intéressantes en termes de ventes, tout en bénéficiant de moindres tensions sur la chaîne les matières premières et les approvisionnements en général. Comme si les PME et ETI qui avaient soufferts de pressions sur les marges parvenaient à les reconstituer avec un temps de retard sur les grandes sociétés. Nous avons donc peu bougé nos plus grosses pondérations, confiants dans nos positions mais également tributaires de la faible liquidité actuelle. Sur la partie cyclique du fonds, nous nous sommes concentrés sur les sociétés industrielles qui ont souffert en 2022 (délai dans les hausses de prix, difficultés supply chain) et qui par les actions mises en place devraient retrouver du momentum en 2023 (Trigano, Fountaine Pajot, Delfingen, Manitou), nous avons renforcé certaines valeurs de consommation massacrées (Hunyvers, Pierre & Vacances, SMCP, Gentili Mosconi) et la position sur les matières premières avec l’initiation d’une ligne en Eramet en contrepartie d’une sortie de CGG. Enfin, nous avons renforcé des valeurs de jeux vidéo qui ont largement souffert post période exceptionnelle de la covid-19 (Don’t Nod, Focus Entertainment). La poche microcaps a été allégée depuis la mi-2021. "

Un fonds équilibré entre différentes thématiques (source :  Financière Arbevel)

Quels sont les tout derniers arbitrages réalisés par le fonds ? 

" Nous avons eu l’occasion d’entrer sur Entech à l’occasion de la cession d’un bloc par un investisseur. Le titre a consolidé après un joli début de parcours en Bourse. Nous sommes convaincus de la dynamique autour des enjeux de stockage d’énergie, secteur naissant qui va connaître une forte accélération avec des contrats de plus en plus gros à l’issue d’appels d’offres en cours auprès des grands opérateurs d’énergie alternative en France notamment. Nous avons également investi dans Tods qui semble retrouver du momentum vis-à-vis des générations Z avec l’arrivée d’un nouveau designer et compte tenu d’une reprise en Chine devrait leur être favorable. Boursièrement, le titre pourrait ainsi retrouver progressivement de la crédibilité après un parcours catastrophique depuis 10 ans. Enfin, nous venons d’entrer sur Argan pour la première fois. Cette foncière française a retrouvé une valorisation très correcte, ce que confirme le renfort de la famille majoritaire au capital. Le secteur reste porteur et les investissements passés importants devraient être mis en pause et, pourquoi pas, s’accompagner d’une opération financière à moyen long terme. "

Un fonds qui sous-performe à court terme mais surperforme largement à long terme (Source : Quantalys)

Quelles sont vos plus fortes convictions du moment ?

" Notre conviction historique sur Kalray est confortée par les dernières annonces et les contrats en cours de négociation sur fonds d’engouement pour les équipements au service de l’intelligence artificielle. Cette société française se positionne à deux niveaux dans les datacenters : dans les phases d'optimisation de lectures/écritures pour la partie stockage et via l'accélération de l'exécution de milliers d'applicatifs tournant en simultané. Kalray dispose d'une technologie répondant complètement à la problématique de l'explosion des données à traiter de plus en plus en temps réel. Nous gardons la position et la tête froide sur ce dossier, en vérifiant la validation, historiquement plus longue que prévue, des nombreuses étapes à passer pour atteindre un succès mondial qui reste compliqué pour un petit acteur français. 

Dans l’industrie robotique et de défense, nous gardons une ligne historique importante en Exail Technology, qui est le nouveau nom de la structure regroupant ECA Group et iXblue ayant uni leurs forces en 2022. La société est bien positionnée dans un contexte de renforcement des budgets défense dans le monde et renouvellement des équipements/navires de la majorité des marines sur les 10 prochaines années. La société s’inscrit dans le temps long. Après le gain d’un premier contrat significatif en 2019, de nombreux appels d’offres sont en cours ou à venir sur les prochaines années dans la défense (Australie, Canada, Emirats Arabes Unis, Inde, France, UK…) et les perspectives sont importantes dans la protection civile des fonds marins. La valorisation, à 11.5xEBITDA 23e et 8xEBITDA 25e en cas de succès du plan, est raisonnable. 

Dans un secteur plus traditionnel, nous avons venons de renforcer Pierre & Vacances que nous avions entré fin 2022. Le modèle économique et le management ont connu un véritable changement. Le rattrapage Covid passé, il s’agit aujourd’hui d’optimiser la gestion en bon opérateur hôtelier, réaliser les économies de coûts de l’ordre de 30 M€ annoncées, reprendre l’ouverture de Center Parcs et de Villages Nature, etc. Le potentiel de revalorisation reste substantiel au regard des multiples EV/EBITDA actuels, et ce malgré la hausse du titre et le risque d’afflux de titres sur le marché de la part d’actionnaires ex-créanciers qui ont vocation à vendre. "

Un joker pour finir ?

"Visiomed. Nous sommes devenus actionnaires il y a 1 an de cette société où tout a été changé, sauf le nom. La société est maintenant positionnée sur les centres médicaux à Dubaï où elle fournit au gouvernement, dans le cadre des procédures d’obtention de visas, des prestations de check-up médical modernes au détriment des acteurs traditionnels. Les investissements nécessaires à l’ouverture d’un centre font l’objet d’un retour sur investissement très court. Le modèle est en cours de duplication à l’étranger et pourrait s’étendre aux prestations non remboursées. Pour nous, Visiomed est aussi un moyen d’investir dans le développement de cette zone géographique très dynamique. Cela reste une petite position pour le fonds malgré un doublement depuis son entrée."

Principales positions du fonds à fin mai 2023