Les opérateurs obligataires envisagent de revenir à un type de transaction qui les a malmenés en début d'année : parier sur le retour à une forme plus normale des courbes de rendement, alors que le ralentissement des économies contraint les banques centrales à réduire leurs taux d'intérêt.

La forme de la courbe des taux a été au centre de l'attention la semaine dernière, les rendements des obligations américaines et européennes à 10 ans ayant fortement augmenté par rapport à leurs homologues à plus court terme.

Ces mouvements ont remis l'accent sur les "opérations de pentification", qui consistent à parier sur une baisse des rendements à court terme par rapport aux rendements à plus long terme. De nombreux investisseurs estiment que la ruée vers ces paris se produira lorsque les banques centrales seront prêtes à réduire les taux d'intérêt pour soutenir la croissance.

Dans ces opérations, les investisseurs achètent une obligation à court terme dans l'espoir que son prix augmentera et que le rendement diminuera, et ils vendent à découvert - c'est-à-dire qu'ils parient contre - une obligation à plus long terme pour la raison opposée. Ils sont susceptibles d'utiliser des contrats à terme, qui permettent de parier plus facilement sur l'évolution des actifs.

"Tout le monde réexamine maintenant ces opérations sur la courbe", a déclaré Olivier De Larouziere, directeur des investissements pour les titres à revenu fixe mondiaux chez BNP Paribas Asset Management.

Ce regain d'intérêt survient alors que la Réserve fédérale américaine et la Banque centrale européenne approchent de la fin de leurs cycles agressifs de hausse des taux, ce qui pourrait mettre un terme à deux années de souffrance sur les marchés obligataires.

"Il s'agit d'une opération typique de fin de cycle", a déclaré Fabio Bassi, responsable de la stratégie des taux internationaux chez JPMorgan. "Je m'attends à ce qu'au cours du prochain trimestre, davantage de personnes commencent à se positionner en vue d'une pentification de la courbe des taux.

UN COMMERCE DE LA DOULEUR

Les hausses de taux des banques centrales ont fait grimper les rendements des obligations à court terme, qui sont très sensibles aux coûts d'emprunt à court terme. Les rendements des obligations à plus long terme ont augmenté moins fortement, car les investisseurs s'attendent à ce que les taux baissent à un moment donné dans le futur.

Cela a conduit à une situation rare où la courbe de rendement des obligations est "inversée".

De nombreux investisseurs pensaient que la situation était intenable au début de l'année 2023 et que les rendements des obligations à plus court terme allaient baisser à mesure que les banques centrales mettraient en pause leurs hausses de taux, voire commenceraient à les réduire en réponse à un ralentissement de la croissance.

Ces paris se sont avérés erronés. L'écart entre les rendements des obligations du Trésor américain à deux et à dix ans, par exemple, a atteint son inversion la plus profonde depuis 1981 au début du mois de juillet, à environ -110 points de base, alors que l'inflation restait tenace et que les investisseurs se préparaient à de nouvelles hausses des taux d'intérêt.

"La hausse des taux a été très douloureuse pour de nombreux investisseurs", a déclaré Alexandre Caminade, directeur des investissements pour les titres à revenu fixe chez le gestionnaire d'actifs Ostrum.

UN RETOUR À LA CASE DÉPART

Certains investisseurs reviennent sur le marché des obligations à plus long terme, en pariant que les rendements des obligations à 30 ans augmenteront par rapport à ceux des obligations à 10 ans.

"Nous avons déjà commencé à passer, il y a quelques mois, d'une phase d'aplatissement à une phase de pentification en Europe, principalement sur la partie longue de la courbe", a déclaré Anne Beaudu, gestionnaire de portefeuilles obligataires mondiaux chez Amundi, qui a dit parier sur une pentification de la partie de la courbe des rendements comprise entre 10 et 30 ans.

"Tant que la BCE reste optimiste et continue de relever ses taux, il est un peu trop tôt pour avoir une pentification sur la partie la plus courte de la courbe.

M. de Larouziere, de BNP Paribas, a également déclaré qu'il s'était positionné pour une accentuation des taux à 10 ans et à 30 ans. M. Bassi, de JPMorgan, a déclaré que la partie la plus longue de la courbe a tendance à se pentifier en premier lorsque la croissance ralentit - ce qui pèse sur les rendements à 10 ans par rapport aux rendements à 30 ans, plus indépendants - mais que les taux directeurs restent élevés pendant un certain temps, ce qui permet aux rendements à plus court terme de rester stables.

TOUT EST DANS LE CHOIX DU MOMENT

Les mouvements du marché au cours de la semaine dernière mettent en évidence le risque des transactions sur les courbes. Peu d'investisseurs s'attendaient à ce que les rendements à long terme commencent à augmenter plus rapidement que les rendements à court terme, dans ce que l'on appelle une "pentification baissière".

Selon les analystes, l'un des facteurs clés de cette évolution est la conviction croissante que l'économie américaine pourrait éviter une grave récession. Cela pourrait compliquer les paris sur une "pente haussière", où les rendements à court terme diminuent lorsque les taux d'intérêt baissent.

"Nous devons faire preuve d'un peu d'humilité et de prudence", a déclaré Franck Dixmier, directeur des investissements pour les titres à revenu fixe chez Allianz Global Investors.

M. Dixmier et d'autres investisseurs ont insisté sur le fait que le choix du moment était essentiel et qu'il pouvait être douloureux de se tromper. "Il s'agit d'une opération gagnante, qui pourrait être mise en œuvre en 2024, voire un peu plus tôt. Elle est clairement liée à l'évolution de l'inflation de base", a-t-il déclaré.

Les partisans d'une baisse des taux ont pu trouver un certain réconfort dans les commentaires du directeur de la Fed de New York, John Williams, qui a déclaré dans une interview au New York Times publiée lundi qu'il n'excluait pas la possibilité d'abaisser les taux début 2024, ajoutant que l'inflation diminuait comme espéré.

Caminade, de l'Ostrum, a déclaré : "Lorsque nous serons certains que les banques centrales atteindront les taux terminaux, et que nous aurons une meilleure vision des réductions l'année prochaine, je pense que ce sera le moment de mettre les steepeners dans le portefeuille.

"Pour l'instant, nous pensons qu'il est trop tôt. Mais ce sera la prochaine grande, très grande opération.