Une financière touche à tout

Avant de nous aventurer dans les diverses opérations capitalistiques de Brookfield Corporation, il est important de comprendre les cœurs d’activités de l’entreprise. Les activités de Brookfield Corporation s’articulent autour de trois piliers : 

  • Gestion d'actifs ($586B AUM) : La gestion d'actifs se subdivise elle-même en plusieurs catégories comprenant l’immobilier, le private equity ainsi que les infrastructures. Originellement réputé pour ses investissements immobiliers, Brookfield Corporation développe depuis quelques années une solide réputation dans d’autres classes d’actifs. La gestion d’actifs est, si réalisée à grande échelle, un business extrêmement juteux, non capitalistique et excessivement rentable.
  • Assurance ($41B AUM) : Brookfield Corporation offre également des services d’assurance vie, de rentes et d’assurances chômages.
  • Crédit  ($121B AUM) : Après avoir pris une participation importante dans OakTree en 2019, Brookfield Corporation opère désormais sur le marché du crédit en association avec une des sociétés les plus réputées sur ce marché.

Une restructuration exemplaire

Le chantier évoqué en introduction a d’ores et déjà commencé depuis plusieurs mois. Le 12 décembre dernier, Brookfield Asset Management (NYSE: BN, TSX: BN), ancienne holding de tête, est renommée Brookfield Corporation. En parallèle, 25% de l’activité de gestion d’actif de Brookfield Corporation a subi un spin-off avant d’être introduite en bourse sous le nom Brookfield Asset Management (NYSE: BAM, TSX: BAM). Brookfield Asset Management récupère un quart des frais de gestion et les deux tiers des commissions de performance, le reste allant à Brookfield Corporation. Cette opération a pour principal objectif une revalorisation à la hausse des actions Brookfield Corporation, en valorisant plus correctement la partie gestion d’actifs du groupe. Une mission qui a déjà porté ses fruits - du moins en partie - comme nous allons le voir.

Avant spin-off, l'activité de gestion d'actifs était valorisée à environ 8 à 9 fois les profits comptables. Le management estimait - sans doute à raison - qu’il s’agissait d’un multiple injustement bas pour une activité récurrente, très rentable et en croissance soutenue. Selon Bruce Flatt lui-même, l'activité mériterait d'être valorisée entre 25 et 35 fois les profits. Un multiple très élevé, mais qui pourrait être atteignable dans une conjoncture de marché plus séduisante. D’autant plus lorsque l’on connaît la qualité de la franchise Brookfield dans l'univers de la gestion d'actifs.

Après le spin-off, c'est-à-dire aujourd’hui, la capitalisation de Brookfield Asset Management culmine à 10,5 milliards de dollars. Sachant que le business de gestion d’actifs génère 2 milliards de frais de gestion en rythme de croisière - run rate -, doit croître de 15 à 20% par an et que Brookfield Asset Management récupère 25% de ce flux, cela représente environ 500 millions de dollars annuels de profits hors croissance.

La valorisation actuelle de Brookfield Asset Management est donc de seulement 21 fois les profits, sachant que ni la croissance des revenus, ni les frais de surperformance ne sont inclus dans cette valorisation rapide. Quelques centaines de millions de dollars pourraient ainsi s'additionner aux revenus.

Pour en revenir à Brookfield Corporation, - la  “remainco” -, la holding du groupe possède 53 milliards de dollars d'actifs nets de dettes et 75% du business de gestion d'actifs. Ces 53 milliards d'actifs sont essentiellement des infrastructures stratégiques (barrages, réseaux électriques, ponts autoroutiers, etc.) et de l'immobilier ultra-prime. Une grande partie de ces actifs sont portés dans des partenariats (BEP, BIP, BBU) également cotés en bourse et rapportant près de 3,3 milliards de dollars de dividendes annuels à Brookfield Corporation. 

Enfin, une des particularités du groupe, qui est sans doute à l’origine du succès de la firme, est qu’une grande partie des fonds propres de la société sont largement investis en parallèle de ceux des clients, ce qui aligne les intérêts actionnaires - clients. Il est également important de noter que le management possède 20% du capital, assurant également un alignement des intérêts dirigeants - actionnaires. Autre point important, environ 80% des actifs sous gestion de Brookfield sont verrouillés à long-terme (minimum 10 ans) et donc beaucoup moins à risque que ceux de gérants d'actifs comme BlackRock ou T.Rowe, généralement investis en titres cotés et donc très vulnérables aux sorties de fonds. Un sujet qui ne cesse de faire les gros titres de la presse spécialisée ces derniers temps…

L’aspect valorisation

Si nous nous essayons au jeu dangereux de la valorisation, nous pouvons dans un premier temps estimer une fourchette de prix pour Brookfield Asset Management. Si nous valorisons la société à des multiples estimés “corrects” par le management, c’est-à-dire 25 à 35 fois les profits, les 25% de Brookfield Asset Management devraient être compris entre 12,5 et 17,5 milliards de dollars. La valorisation actuelle est donc relativement attractive d’autant plus que le rendement des dividendes actuels ajoute un petit bonus (~1,75%). Argument supplémentaire, Brookfield Asset Management s'est engagé à distribuer 90% de ses profits sous forme de dividende. Une garantie supplémentaire pour les investisseurs les plus frileux. 

Pour Brookfield Corporation, la valorisation est un peu plus complexe car la société regroupe de nombreuses entités toutes plus particulières les unes que les autres. Nous ne nous aventurons donc pas dans une périlleuse valorisation MAIS, une fois n’est pas coutume, quelques banques ont bâti des modèles simplifiés mais qui nous semblent intéressants à présenter - voir ci-dessous.

BMO - Banque de Montréal Equity Model BN

Dans ce modèle simpliste, le prix cible est de 49.00$, soit bien au-dessus des cours actuels. Toujours est-il, comme vous le savez sans doute, les estimations d’analystes sont rarement exactes. Nous vous conseillons donc d’utiliser ce modèle davantage comme un support de réflexion supplémentaire que comme un argument d’achat. D’autant plus que nous pensons qu’il existe un ratio de rendement/risque plus intéressant sur Brookfield Asset Management, qui représente une belle occasion de profiter des perspectives de croissance de l'un des meilleurs gestionnaires d’actifs au monde.