KION GROUP AG

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Kion AG : Deutsche Qualität à éviter

23/09/2022 | 09:18

Tout le monde connaît Fenwick, la marque des petits engins de manutention qui équipent n’importe quel entrepôt. D’ailleurs, on dit “un Fenwick” comme on dit “du scotch” pour le ruban adhésif. Ce que l’on sait moins, c’est que le propriétaire est une ancienne filiale de Linde, passée chez KKR et Goldman Sachs avant d’entrer en bourse en 2013. Partons à la découverte de Kion Group, une entreprise au parcours boursier chahuté, qui n’en est pas moins le leader européen et le numéro deux mondial (derrière Toyota) des engins élévateurs et des services logistiques intégrés.

Parcours opérationnel

Présent dans une centaine de pays, Kion AG propose une offre intégrée allant des chariots élévateurs (63% du chiffre d'affaires) aux systèmes de gestion automatisée des entrepôts via sa filiale Dematic (37% du chiffre d'affaires). Parfaitement complémentaires, ces deux activités aux profils de marge sensiblement comparables permettent d'offrir aux logisticiens une solution clé-en-main dans la manipulation, le stockage et l'optimisation des inventaires.

Concernant la croissance du groupe, l'activité chariots élévateurs et services associés (locations, pièces détachées, etc), qui réalise près des deux-tiers de son volume d'affaires en Europe de l'Ouest, est modeste (6,5 Mds€ de ventes en 2021 vs. 5,5 Mds€ en 2017) et les marges s'érodent fortement (8,2% l'an passé vs. 11,5% en 2O17).

L'activité Supply Chain Solutions, de son côté, réalise les deux-tiers de son volume d'affaires en Amérique, un quart en Europe et un dixième en Asie. Cette division se compose d’une clientèle plus diversifiée industriellement parlant et croît à rythme plus soutenu (3,7 Mds€ de ventes en 2021 vs. 2 Mds€ en 2017). Les marges d'exploitation y sont supérieures à 10% et  le portefeuille client se compose majoritairement de “triple A” (WalMart, Best Buy, Zara, Tesco, Nike, Anheuser-Busch, Caterpillar, etc.)

Concernant la répartition géographique des ventes, Kion AG est assez logiquement sujet à une forte dépendance à la région EMEA (Europe, Moyen-Orient et Afrique). En revanche, le groupe allemand se développe en dehors de son marché historique, notamment en Amérique où la croissance de ses revenus y est très importante. Comme tout industriel, Kion AG cherche également à se rendre moins dépendant de ses activités dites cycliques en capitalisant sur ses services logistiques. Ainsi, la part des revenus provenant des activités “non-cyclique” du groupe est passée de 47% en 2014 à 68% en 2021.

Profil financier

Au niveau de la performance financière consolidée sur la dernière décennie (2011-2021), le bilan est pour le moins mitigé. Le chiffre d'affaires progresse de 4,4 à 10,3 Mds€ mais les marges d'exploitation oscillent toujours autour d’une moyenne de 7%. Concernant le résultat net, celui-ci passe de -95 M€ à 568 M€ en 2021. Mais étant donné que le groupe a réalisé moult augmentations de capital sur la période, essentiellement pour financer des acquisitions, le bénéfice par action ne progresse que très superficiellement. 

Les nombreuses augmentations de capital ont en revanche permis d’abaisser très fortement le levier financier. La charge d'intérêt a été divisée par deux et était couverte plus de cinq fois par le profit d'exploitation de l’exercice précédent. La position financière du groupe est correcte, les liquidités disponibles couvrant l'intégralité de l'endettement jusqu'en 2025, même si au vu du contexte, une dégradation rapide de la conjoncture économique impacterait fortement l’édifice. Les agences de notations devraient renoter la dette de Kion dans les jours qui viennent, et il semble prudent de miser sur une dégradation de sa notation actuelle (BBB chez Fitch et BBB- chez S&P) : d'où sans doute la très forte chute du cours de l'action ces derniers jours...

Toujours en agrégat sur la décennie 2011-2021, Kion réalise un profit cash (free cash-flow) cumulé de 4 milliards d’euros pour 3 milliards d’euros de profit comptable. Concernant l'allocation du capital sur ces 4 Mds€ de FCF, près de 3 Mds€ ont été utilisés pour rembourser la dette et un peu moins de 600 M€ ont été distribués en dividendes. Les acquisitions évoquées précédemment ayant été majoritairement financées par augmentation de capital et ventes d’actifs.

Les PE à un chiffre sont donc alléchants mais ils doivent toujours être rapportés à 1. la structure du capital de l'entreprise ; 2. la création ou la destruction de valeur, or ici dans le cas de Kion malgré une forte croissance le profit PAR ACTION n'a pas quasiment pas bougé sur le cycle : on est dans un cas typique de destruction de valeur.

Perspectives futures

La position compétitive de Kion est protégée par de solides barrières à l'entrée ; économies d’échelles, portefeuille de services intégrés et label "Deutsche Qualität”. Malgré le développement de ses activités non-cycliques, Kion AG reste un industriel fortement exposé aux cycles économiques. Les coûts fixes de la division chariots et engins élévateurs restent importants et peuvent rapidement faire basculer le groupe dans des exercices déficitaires. C'est exactement ce qui risque de se produire sur l’exercice 2022, puisque le groupe a récemment annoncé une révision à la baisse de ses projections. Kion anticipe désormais un profit d'exploitation (EBIT) entre 200 M€ et 310 M€, loin en-dessous du précédent consensus à 650 M€. En cause : la hausse du coût des matières premières, les supply chains sous tension partout dans le monde, et un ralentissement économique général. Plus surprenant encore, c’est l'activité de services (Supply Chain Solutions) qui est la plus durement touchée et devrait enregistrer une perte significative. Le management entend la restructurer mais prévient que ceci prendra du temps, la faute sans doute à une série d'acquisitions mal intégrées. Toutes ces nouvelles couplées aux craintes d’une récession majeure outre-Rhin, ont entraîné une chute spectaculaire du cours de l'action, divisé par cinq en quelques mois, de 100 à 20 EUR.

Enfin, pour fermer ce chapitre relatif aux risques propres à Kion, nous soulignerons l'exposition très importante du groupe à la Chine. Que ce soit au niveau de son appareil de production, présent sur trois continents mais dépendant de la Chine pour tirer sa structure de coûts vers le bas ou de ses perspectives de croissance futures. Il est aussi important de noter que l’actionnariat du groupe est composé à 45% du groupe Weichai Power, une filiale de Shandong Heavy Industry, un conglomérat industriel contrôlé par le parti communiste chinois. En ces temps de tension entre la Chine et l'Occident où les industriels envisagent de plus en plus sérieusement la possibilité d'un "grand découplage", cette relation incestueuse ne peut manquer de faire tiquer.

Les tendances de fond restent pourtant porteuses, avec un net essor des infrastructures logistiques et la modernisation de celles-ci à l'aide de solutions technologiques avancées. Le groupe entend d'ailleurs voir son marché adressable doubler d'ici la fin de la décennie. Naturellement ces anticipations sont à prendre avec des pincettes.

Bien que le profil de la société reste intéressant, une analyse plus approfondie met en lumière de nombreux risques politico-économiques en plus de mauvaises intégrations des récentes acquisitions qui coûtent aujourd'hui très cher au groupe. Ce qui, comble pour la partie “non-cyclique”, tire les résultats du groupe vers le bas. 

Enfin, si les multiples de valorisation et le rendement sur dividendes semblent alléchants, la structure du capital, son financement et les perspectives futures de FCF nous font fortement douter de ces supposés signaux positifs. À titre d’exemple, en nous référant à la valeur d’entreprise (Capitalisation boursière + dette nette), le profil financier est tout de suite bien moins séduisant. La conséquente dette, qui a pourtant été réduite à l’aide des 3/4 du FCF généré sur la dernière décennie met toujours le groupe dans une situation critique. Pour toutes ces raisons, nous restons pessimistes quant à l’avenir à court terme du groupe allemand et restons éloignés de cette valeur : on ne rattrape pas un couteau qui tombe.

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