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Analyse-Les traders du Trésor américain changent de stratégie alors que les problèmes de liquidité s'aggravent

31/08/2022 | 06:32

Les investisseurs sur le marché du Trésor américain, qui représente 23 000 milliards de dollars, découpent leurs ordres et se tournent vers des émissions plus facilement négociables, s'adaptant ainsi à l'illiquidité périodique qui semble s'aggraver à mesure que la Réserve fédérale américaine réduit la taille de son portefeuille obligataire.

La Fed a donné le coup d'envoi du "resserrement quantitatif" (QT) en juin, laissant ses obligations arriver à échéance sans en acheter davantage. Le départ du plus grand acheteur du marché du Trésor et l'incertitude quant aux futures hausses de taux pour lutter contre l'inflation galopante ont entraîné de fortes variations de prix. De nombreux investisseurs ont modifié leurs habitudes de négociation, tandis que d'autres restent sur la touche, selon plus d'une demi-douzaine de traders et d'investisseurs interrogés par Reuters.

"Si vous essayez de déplacer des montants plus importants, même 50 millions de dollars ou plus, vous allez probablement devoir le faire en petites bouchées", a déclaré Calvin Norris, gestionnaire de portefeuille et stratège des taux américains chez Aegon Asset Management.

Selon lui, les investisseurs préfèrent de plus en plus négocier des bons du Trésor récemment émis "on-the-run" qui sont plus liquides que les anciens "off-the-run". La liquidité est également faible pour les produits de niche tels que les Treasury Inflation-Protected Securities.

Le marché des Treasuries est le plus grand marché obligataire du monde et sert de référence mondiale pour un grand nombre d'autres classes d'actifs, ce qui rend ses fluctuations de prix particulièrement inquiétantes.

Mesurant la liquidité en examinant la taille et la persistance des opportunités d'arbitrage non exploitées sur le marché du Trésor, la banque d'investissement Piper Sandler a estimé le mois dernier que le marché était "le plus illiquide qu'il ait été au cours des 20 dernières années, à l'exception bien sûr de la grande crise financière". Le graphique suivant est reproduit à partir des recherches de Piper Sandler.

Graphique : Liquidité des bons du Trésor américain -

Le volume des transactions s'est maintenu cette année, avec une moyenne d'environ 630 milliards de dollars par mois au total. Mais les investisseurs ont déclaré que la liquidité - la capacité de négocier un actif sans faire varier son prix de manière significative - s'est détériorée.

Andrew Brenner, responsable des titres à revenu fixe internationaux chez National Alliance Securities, a déclaré que les transactions de 100 millions de dollars, par exemple, doivent être décomposées en 25 ou 50 millions de dollars pour pouvoir être négociées sans faire bouger les prix.

"Vous devez les décomposer ou vous faites bouger les marchés contre vous", a-t-il déclaré.

Lorsqu'ils ont essayé de négocier des produits moins liquides, certains investisseurs ont dit qu'ils avaient eu du mal à trouver des courtiers prêts à proposer des cotations.

Michael Kushma, directeur des investissements de Global Fixed Income chez Morgan Stanley Investment Management, a déclaré qu'à certains moments cette année, sa société a dû échanger les obligations qu'elle essayait de vendre, car les remises sur les offres proposées par les courtiers étaient trop importantes.

Jusqu'à présent, la Fed a permis à environ 70 milliards de dollars de bons du Trésor d'arriver à échéance et de sortir de son bilan de près de 9 000 milliards de dollars, qu'elle prévoit de réduire à un rythme près de deux fois supérieur à celui de 2017 à 2019.

Lorsque la pandémie a frappé, la Fed a acheté jusqu'à 80 milliards de dollars de bons du Trésor par mois pour stimuler l'économie, mais elle va maintenant augmenter les sorties de trésorerie jusqu'à 60 milliards de dollars par mois.

MOINS DE CAPITAL

La volatilité du marché et les craintes de récession ont rendu les teneurs de marché moins disposés à prendre des positions importantes.

"Lorsque la liquidité se tarit, les courtiers ne savent pas où se trouve le prix... Ils sont donc réticents à acheter et à créer un marché parce qu'ils ne savent pas où ils vont vendre", a déclaré Kushma.

Certains investisseurs ont fait remarquer que les courtiers ont eu du mal pendant des années à suivre l'expansion du marché du Trésor et ont déclaré que les régulateurs pourraient faire davantage pour libérer des liquidités après avoir promis de s'attaquer aux problèmes structurels du marché.

Ils ont déclaré que les courtiers pourraient acheter plus d'obligations si la Fed supprimait une règle introduite après la crise financière de 2008 exigeant qu'ils détiennent des capitaux contre des bons du Trésor. La Fed a temporairement suspendu cette règle en 2020.

"Il y a moins de capital de la part des teneurs de marché prêts à intervenir et à repousser les rendements vers la juste valeur", a déclaré Steven Abrahams, directeur général senior chez Amherst Pierpont Securities.

Certains ont pointé du doigt les bons du Trésor à 20 ans comme un exemple de la façon dont la faible liquidité nuit aux échanges. Ce ténor a connu une faible demande depuis qu'il a été réintroduit en 2020. Cela rend plus difficile l'exécution d'opérations d'arbitrage, par exemple l'échange de l'exposition à une obligation à plus longue échéance avec celle à 20 ans.

La liquidité a encore diminué au cours des dernières semaines, ont déclaré les investisseurs, citant la minceur des échanges estivaux et le regain d'incertitude quant à l'agressivité de la Fed en matière de hausse des taux.

"Le manque de certitude quant à la direction de la Fed ... a simplement mis la liquidité et les fournisseurs de liquidité typiques dans une situation d'attente", a déclaré John Luke Tyner, analyste des revenus fixes chez Aptus Capital Advisors.

L'indice ICE BofA MOVE - une mesure de la volatilité attendue des bons du Trésor américain - a atteint 156 début juillet, juste à côté de son pic de 163 en mars 2020, lorsque les craintes de pandémie ont saisi les investisseurs et que la liquidité a rapidement chuté aux niveaux de la crise de 2008. Cela a incité la Fed à acheter 1,6 billion de dollars de bons du Trésor.

Certains investisseurs ont déclaré que les craintes croissantes d'une récession pourraient convaincre la Fed de ralentir ou d'interrompre son resserrement quantitatif. Si elle poursuit son resserrement, beaucoup ne voient pas de fin immédiate aux problèmes de liquidités.

"On a l'impression que cela va devenir la nouvelle normalité", a déclaré John Madziyire, un gestionnaire de portefeuille senior chez Vanguard.

© Zonebourse avec Reuters 2022
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