Le CVIX de la Deutsche Bank - la version du marché des devises de l'"indice de la peur" de Wall Street pour la volatilité des actions et une moyenne pondérée du "vol" implicite dans neuf paires majeures - a pratiquement implosé.
En baisse depuis le milieu de l'année, le CVIX a de nouveau chuté ce mois-ci pour atteindre son niveau le plus bas depuis la mi-février 2022, juste avant l'invasion de l'Ukraine par la Russie et la première campagne de hausse des taux de cinq points de pourcentage et plus menée par la Réserve fédérale américaine en mars.
L'indice - où les pondérations dominantes du vol implicite à trois mois des taux de change euro/dollar et dollar/yen représentent plus de 50 % - est maintenant exactement à la moitié des pics de septembre de l'année dernière et à environ 1,5 point en dessous de sa moyenne historique.
À première vue, l'affaissement de la volatilité marque la fin de la dernière période de turbulence du "roi dollar", puisque le resserrement de la politique monétaire de la Fed a cessé et qu'un assouplissement spéculatif se profile à l'horizon.
En faisant grimper les taux d'intérêt à court terme en dollars et les rendements des obligations américaines au cours des 20 derniers mois, la Fed a aspiré les liquidités du monde de l'investissement en général et a fait grimper les taux de change du dollar partout. Maintenant qu'elle semble avoir terminé, le dollar est enfin sur le retour - à des niveaux qui n'avaient pas été atteints depuis le mois d'août.
Dans ce que Chris Turner et Francesco Pesole, stratégistes chez ING, décrivent comme le "long adieu" du dollar, l'année 2024 s'annonce comme un marché baissier persistant et tendanciel pour le billet vert qui, en soi, sapera la volatilité à mesure que les marchés du risque se regonflent sur les espoirs d'assouplissement des banques centrales.
Parler de politique "reflationniste" en ce moment semble criminel - mais la Fed a un double mandat, et si l'inflation est maîtrisée jusqu'en 2024, elle peut réduire les taux pour atténuer l'impact sur la main-d'œuvre", a écrit l'équipe d'ING, ajoutant que les monnaies des matières premières au sein du G10 étaient favorites pour 2024.
La volatilité implicite ayant un biais directionnel, l'indice du dollar et le CVIX sont généralement bien corrélés et ont tous deux atteint un sommet en tandem au même mois de septembre de l'année dernière.
Ce biais est principalement dû à l'aspect perturbateur de la force du dollar, qui accroît les tensions économiques, commerciales et financières dans le monde entier via l'inflation des prix des importations de matières premières et la pression exercée sur les dettes libellées en dollars dans de nombreux pays émergents.
Cette sensibilité, à son tour, crée des frictions et conduit souvent à des politiques monétaires plus extrêmes, voire à des interventions sur le marché libre, afin de contrecarrer les effets de la hausse du dollar, ce qui rend plus bruyante une remontée brutale du dollar.
Le revers de la médaille est plus serein, pour les mêmes raisons.
PASSAGE DU NORD-OUEST
Cette situation n'est nulle part plus claire qu'au Japon, où le resserrement de la politique monétaire de la Fed s'est heurté à une politique persistante d'argent facile et de plafonnement des rendements de la Banque du Japon, ce qui a fait chuter le yen à son plus bas niveau depuis 33 ans et a donné lieu à au moins une intervention, le gouvernement et la Banque du Japon tentant de tirer un trait sur le yen alors que le dollar dépassait les 150 yens.
Mais comme les taux les plus élevés de la Fed rencontrent les taux les plus bas de la BOJ - et qu'ils pencheront tous deux dans des directions opposées l'année prochaine, le dollar/yen est enfin en train de reculer sérieusement et la prime de deux points sur le vol implicite dollar/yen par rapport au vol implicite euro/dollar se dissipe également.
Pour l'euro et la livre sterling, les dégâts de la hausse du dollar ont été atténués par le resserrement parallèle de la Banque centrale européenne et de la Banque d'Angleterre. Et il est très probable qu'un pivot de la Fed soit compensé, voire devancé, par ces deux institutions à la baisse.
Alors que les écarts de taux d'intérêt à trois mois entre les États-Unis et le Japon sont les plus importants depuis 2000 et se situent toujours à ces sommets, les écarts de taux équivalents entre les États-Unis et l'Allemagne et entre les États-Unis et la Grande-Bretagne n'ont jamais atteint les sommets de 2018 et sont tous deux en train de baisser à nouveau.
Et si une baisse des taux de la Fed est désormais intégrée dans les contrats à terme d'ici juin, il en va de même pour une baisse de la Banque d'Angleterre - et un assouplissement de la BCE est intégré dans les marchés monétaires dès avril.
La marge de manœuvre pour les transactions sur les devises relatives est donc réduite et la volatilité est encore plus contenue.
Et bien sûr, ces mouvements ont l'habitude de s'alimenter les uns les autres, notamment en ce qui concerne la façon dont une baisse du volume implicite alimente les carry trades vers des devises à taux d'intérêt plus élevés - non seulement au sein du G10, mais aussi sur les marchés émergents et au-delà, inversant ainsi l'aspirateur de la Fed de ces deux dernières années.
Comme le souligne l'équipe d'ING, le yen souffrirait également dans ce régime, car il est généralement la devise de financement la moins chère. Mais un probable changement de politique de la BoJ va à l'encontre de cet objectif.
Certes, le jeu de l'attente pourrait faire réapparaître une certaine stagnation. Solita Marcelli, d'UBS Global Wealth Management, pense que la baisse de cette semaine pourrait être "exagérée", le temps que la pensée de la Fed devienne plus claire - bien que vendre les hausses du dollar soit probablement judicieux dans l'intervalle.
Mais la résurgence abrasive des rendements du Trésor américain au cours du mois d'octobre - alors qu'une "prime de terme" sur les bons du Trésor a refait surface en raison des inquiétudes liées à la stagnation de la politique budgétaire et à l'augmentation des niveaux d'endettement - pourrait bien avoir maintenu le dollar à un niveau plus élevé que ce que les niveaux de volatilité auraient pu laisser supposer au cours des deux derniers mois.
Ainsi, alors que les rendements diminuent à nouveau et que la prime de terme redevient négative après seulement deux mois, il se peut que la faiblesse du dollar joue un rôle de rattrapage.
L'autre point de vue est que le dollar n'est pas encore fini et qu'il pourrait ne pas rendre l'âme avant le printemps.
Morgan Stanley pense que l'indice DXY pourrait rebondir de 8 % jusqu'à 111 avant de retomber plus tard en 2024. L'argument est que la direction à court terme reste floue car les différentiels de taux continueront probablement à favoriser le dollar au cours du premier semestre de l'année, tandis que les risques de croissance et géopolitiques justifient le maintien d'une position défensive sur les liquidités en dollars.
"Tout comme le passage du Nord-Ouest en hiver, la voie vers un dollar plus faible cet hiver est étroite, nuageuse et pleine de risques", ont déclaré Matthew Hornbach et son équipe aux clients ce week-end.
Pourtant, si l'on en croit le vol, l'eau claire est déjà en vue.
Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters.
