Les investisseurs japonais ont investi des milliers de milliards de yens à l'étranger dans l'espoir d'obtenir des rendements supérieurs à ceux, proches de zéro, qu'ils obtiennent chez eux dans le cadre des efforts déployés depuis des décennies par la Banque du Japon pour mettre un terme à la déflation.
La BOJ pourrait modifier cette politique dès cette semaine. L'augmentation des salaires et d'autres activités commerciales suggèrent que la stagnation est terminée, ce qui signifie qu'il n'est pas nécessaire pour la BOJ de continuer à maintenir les taux à court terme à un niveau négatif.
L'anticipation d'une meilleure croissance a attiré les capitaux étrangers vers les actions japonaises et a fait grimper les rendements obligataires en yens.
Elle a également braqué les projecteurs sur les 2 400 milliards de dollars de dettes étrangères que les compagnies d'assurance-vie, les fonds de pension, les banques et les sociétés fiduciaires du Japon détiennent collectivement, et sur la part de ces flux d'investissement qui retournera dans le pays.
Mais ces avoirs rapportent aux investisseurs en yens plus de 5 %, de sorte que les investisseurs ne réagiront guère si la BOJ relève ses taux de 10 ou 20 points de base, selon les analystes.
"Honnêtement, je ne pense pas que cela aura un impact important sur les flux", déclare Alex Etra, stratège principal au sein de la société d'analyse Exante Data.
Les investissements de portefeuille étrangers du Japon s'élevaient à 628,45 trillions de yens (4,2 trillions de dollars) à la fin du mois de décembre, selon les données du ministère des finances, dont plus de la moitié dans des actifs de dette sensibles aux taux d'intérêt, et la plupart à long terme.
La BOJ s'est lancée dans l'assouplissement quantitatif et qualitatif (QQE) en mai 2013. Entre cette date et aujourd'hui, les investissements japonais dans la dette étrangère se sont élevés à environ 89 000 milliards de yens, dont près de 60 % appartiennent à des fonds de pension, y compris le gigantesque Government Pension Investment Fund (GPIF).
L'Etra d'Exante indique que les fonds de pension du pays ne couvrent généralement pas leurs investissements obligataires à l'étranger contre le risque de change et que leurs rendements sur les obligations étrangères sont attrayants, en particulier lorsqu'ils sont convertis en yens.
LA COUVERTURE EST DOULOUREUSE
"Je ne crois pas beaucoup à cette histoire de rapatriement", a déclaré Gareth Berry, stratège en matière de devises et de taux à la Macquarie Bank.
"Si vous regardez les chiffres des 20 dernières années, vous verrez qu'il y a eu très, très peu de rapatriement, même pendant la crise financière mondiale de 2008.
Contrairement aux fonds de pension, les grandes banques et les compagnies d'assurance-vie japonaises ont tendance à couvrir leurs avoirs en obligations étrangères, afin d'atténuer tout risque pour leurs dépôts et autres engagements en yens.
Les données sur les flux montrent que cette catégorie d'investisseurs, qui comprend la Japan Post Bank et la banque coopérative Norinchukin Bank, a progressivement réduit ses avoirs en obligations étrangères depuis 2022.
Selon Jin Moteki, stratège chez Nomura, les investisseurs tels que les compagnies d'assurance ne rapatrieront leurs investissements étrangers que si les obligations d'État japonaises (JGB) offrent un rendement suffisant dans leur pays.
Il estime qu'un rapatriement sérieux ne se produira que lorsque les rendements des JGB à 20 ans atteindront 2 %, ce qui implique une hausse d'environ 50 points de base des rendements à plus long terme. Nomura s'attend à ce que la Banque du Japon relève le taux d'intérêt au jour le jour à 0,25 % d'ici le mois d'octobre.
"Selon nous, le rapatriement potentiel qui pourrait être déclenché par la fin du YCC devrait s'élever à environ 45 000 milliards de yens, au maximum. Nous nous attendons également à ce que les compagnies d'assurance-vie japonaises deviennent les principaux acteurs potentiels du rapatriement", a déclaré Moteki.
En outre, si les taux à court terme du yen augmentent juste au moment où la Fed commence à réduire ses taux, les coûts de couverture diminueront, ce qui rendra plus attrayants les investissements en bons du Trésor américain couverts contre le risque de change.
La Japan Post Bank, Norinchukin et le GPIF n'ont pas immédiatement répondu aux demandes de commentaires de Reuters sur leurs plans d'investissement.
PORTAGE ET VOLATILITÉ
Les implications de la sortie des taux négatifs de la BOJ sur le monde plus obscur des opérations de portage de devises dépendent fortement des signaux envoyés par la BOJ sur la trajectoire des taux, plutôt que de la première hausse.
Depuis des décennies, le yen est la monnaie de financement privilégiée pour les opérations dans lesquelles les investisseurs empruntent du yen à coût nul et l'échangent contre des dollars à rendement plus élevé. Ces opérations à court terme sont extrêmement rentables, mais aussi très sensibles aux petites variations des taux d'intérêt et des taux de change.
Une opération de portage dollar-yen à trois mois a rapporté 7 % en rythme annuel en décembre, mais ne rapporte plus que 5 % aujourd'hui, en raison de la hausse du yen et des rendements japonais.
Il n'existe pas non plus de moyen facile d'estimer le montant de ces opérations. L'ensemble des prêts à court terme accordés par le Japon à des étrangers s'élève à environ 500 milliards de dollars et pourrait constituer une mesure approximative des opérations de portage en cours.
Le "portage" de ces opérations pourrait s'amenuiser rapidement si le marché commençait à évaluer des rendements à court et à moyen terme plus élevés.
James Malcolm, stratège en devises chez UBS à Londres, note qu'une variation d'environ 10 points de base de l'écart de taux d'intérêt entre le dollar et le yen a entraîné une variation de 1 % du taux dollar-yen au cours des deux ou trois dernières années.
"Lorsque vous avez mis en place un important carry trade, le risque est que des changements modestes entraînent une capitulation et que le taux de change évolue davantage en générant sa propre dynamique.
(1 $ = 149,0200 yens)
