Faisant partie du complexe des institutions financières non bancaires dites "banques de l'ombre", les fonds du marché monétaire investissent en grande partie dans des bons du Trésor et des titres dont le rendement dépasse les 4 % pour la première fois en 15 ans et qui dépassent désormais de loin ce que de nombreuses banques proposent en matière de dépôt. La migration vers ces fonds n'a de particulier que le temps qu'il a fallu pour qu'elle se produise.

La dernière ruée vers ces fonds de trésorerie est probablement un panorama de déposants inquiets et de fonds institutionnels craignant les retombées pour les actifs plus risqués en général - mais l'ampleur du mouvement de ces dernières semaines est stupéfiante.

Selon les données relatives aux fonds communs de placement, les actifs gérés par les fonds monétaires américains ont augmenté d'environ 312 milliards de dollars au cours du mois jusqu'à la semaine dernière, pour atteindre le chiffre record de 5,132 billions de dollars. En dehors de la ruée historique sur les liquidités liée à la pandémie de 2020, il s'agit du plus gros mouvement mensuel annualisé vers ces bunkers d'investissement depuis le krach bancaire de 2007.

Même si les institutions représentent la majeure partie de ce total, l'augmentation annuelle des actifs des fonds monétaires de détail, qui ont atteint quelque 1,86 billion de dollars la semaine dernière, est désormais la plus élevée jamais enregistrée, dépassant à la fois la pandémie et le choc de 2008.

Bien que les fonds monétaires ne soient pas strictement garantis ou décrochés, les 85 % d'entre eux qui investissent massivement dans des titres d'État exercent une concurrence féroce sur les dépôts bancaires qui ont tardé à augmenter les taux directeurs des banques centrales au cours des 18 derniers mois, ce qui a suscité l'ire des responsables politiques dans des pays tels que la Grande-Bretagne.

Les taux des dépôts d'épargne varient au sein du système entre des taux proches de zéro dans les grandes banques encore inondées de dépôts et des taux légèrement plus élevés dans les banques de petite et moyenne taille qui luttent actuellement pour conserver leur épargne. Mais, contrairement aux fonds monétaires, le taux moyen de tous ces fonds, selon la Federal Deposit Insurance Corporation, n'est encore que de 0,37 %.

Ainsi, jusqu'à ce mois-ci au moins, les marges d'intérêt nettes des banques étaient encore largement gonflées malgré la campagne de hausse des taux de la Fed, car le financement par les dépôts restait si bon marché. Cette situation est en train de changer en raison des craintes liées à la sécurité et à l'assurance dans les petites banques américaines, ainsi que de l'alternative convaincante que représentent les fonds monétaires, qui semblent plus sûrs dans ce contexte.

D'un autre point de vue, l'inversion de la courbe des rendements du Trésor entre trois mois et dix ans, qui dure depuis près de six mois, est loin d'avoir été inversée dans le monde réel, si les dépôts étaient la principale source de financement des prêts à long terme ou des prêts hypothécaires.

Et si la Fed n'a aucun intérêt à semer le stress systémique, l'inversion de la courbe des taux a pour but de ralentir les prêts, l'économie et l'inflation. Il est probable qu'elle s'en tienne à ce scénario jusqu'à ce que le monde bancaire réel réagisse.

En conséquence, la banque centrale pourrait devoir faire face à des attentes accrues de réductions des taux d'intérêt cette année, jusqu'à ce que les marges d'intérêt en souffrance soient enfin comprimées, que les prêts se resserrent et que l'économie ralentisse suffisamment durablement pour contenir l'inflation.

"Si la Fed est contrainte de maintenir les taux à un niveau plus élevé que ne le prévoit le marché, la pression sur les marges d'intérêt nettes se poursuivra probablement, car les banques devront continuer à payer pour conserver leurs dépôts", a déclaré William Blair Investment Management à ses clients.

"L'expansion des marges d'intérêt nettes dont les banques régionales ont bénéficié au cours des dernières années ne se poursuivra probablement pas.

GRAPHIQUE : Les actifs des fonds monétaires américains montent en flèche - https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/zgvobaekjpd/One.PNG

GRAPHIQUE : Revenus nets d'intérêts des banques américaines par rapport à l'inversion de la courbe des taux d'intérêt aux États-Unis - https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/dwpkdknewvm/Three.PNG

UN RALENTISSEMENT SANS STRESS

La Fed peut-elle gérer ce processus sans les craintes de contagion et les interventions d'urgence du mois dernier ?

Une analyse des chiffres de la semaine dernière suggère que le problème des dépôts peut encore être résolu.

Nikolaos Panigirtzoglou, stratège chez JPMorgan, et son équipe ont estimé que les banques les plus vulnérables avaient probablement perdu environ 1 000 milliards de dollars de dépôts depuis que la Fed a commencé à resserrer sa politique au début de l'année dernière, dont la moitié après la crise de la Silicon Valley Bank survenue ce mois-ci.

Selon eux, la moitié de ce montant est allée à des fonds monétaires gouvernementaux et l'autre moitié à des banques plus importantes.

Notant que quelque 7 000 milliards de dollars de dépôts bancaires américains ne sont toujours pas assurés, l'équipe de JPM a conclu : "Une garantie FDIC de tous les dépôts bancaires américains serait certainement utile, mais elle pourrait ne pas suffire à stopper complètement ce transfert de dépôts.

"Non seulement les fonds du marché monétaire proposent des rendements supérieurs, mais ils semblent également plus sûrs que les dépôts bancaires non assurés", ont-ils noté, ajoutant que la réduction du bilan de la Fed et la réduction connexe des réserves bancaires affectaient aussi probablement surtout les banques de taille moyenne.

Cela dit, Jason Pride, directeur des investissements de Glenmede, estime qu'il est peu probable que le choc soit systémique.

Selon lui, la SVB a été confrontée à une combinaison particulière de faibles niveaux de capitaux liquides et d'une part importante de dépôts non assurés, ce qui l'a amenée à se montrer frileuse en ce qui concerne son bilan, et le resserrement qui s'en est suivi a forcé l'intervention de la FDIC.

Toutefois, M. Glenmede a indiqué que sur les 42 premières institutions financières cotées en bourse et assurées par la FDIC, seules sept banques présentaient des caractéristiques similaires, à savoir des dépôts non assurés supérieurs à 60 % et des ratios capital liquide/dépôts inférieurs à 80 %.

"Pour l'instant, étant donné que des problèmes similaires n'apparaissent que dans un groupe relativement restreint de petites banques, le risque d'un événement systémique dans le système financier américain semble contenu.

L'équipe d'allocation d'actifs de GMO partage cet avis et considère les actions des grandes banques américaines d'importance systémique au moins comme une bonne valeur. "Des risques subsistent, mais le secteur bancaire survivra et certaines banques bénéficieront même des tensions actuelles."

Si c'est le cas, la Fed pourrait être tentée de maintenir le cap dans sa lutte pour ramener l'inflation à son niveau cible.

La crainte d'une crise du crédit déstabilisante pourrait l'empêcher de procéder à une nouvelle hausse, mais elle pourrait bien accueillir favorablement le changement de calcul bancaire qui résulte du maintien des taux à un niveau élevé tout au long de l'année.

GRAPHIQUE : Surveillance du stress des systèmes de la zone euro et des États-Unis par la BCE - https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/zjvqjngwrpx/Two.PNG

Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters.