LE TANNEUR & CIE SOCIÉTÉ ANONYME
Le Tanneur & Cie NOTEETABLIEPARLASOCIETE LE TANNEUR & CIE ENREPONSE ÀL’OFFREPUBLIQUEDERETRAITSUIVIED’UNRETRAITOBLIGATOIRE VISANT LES ACTIONS DE LA SOCIÉTÉ
INITIÉEPAR LESSOCIETESTOLOMEIPARTICIPATIONS ETQATARLUXURYGROUP-FASHIONSPCAGISSANTDECONCERT
La présente Note en Réponse est disponible sur les sites Internet de l’AMF (www.amf-france.org), de TOLOMEI PARTICIPATIONS (www.tolomei.fr) et de LE TANNEUR & CIE (www.letanneur.com) et peut être obtenue sans frais sur simple demande au siège social de LE TANNEUR & CIE – 7 rue Tronchet 75008 Paris.
Conformémentauxdispositionsdel’article231-28durèglementgénéraldel’AMF,lesinformationsrelativesaux caractéristiques notamment juridiques, financières et comptables de LE TANNEUR & CIE feront l’objet d’une note spécifique déposée auprès de l’AMF et mise à la disposition du public au plus tard la veille du jour de l’ouverture de l’offre publique de retrait. Un communiqué sera publié pour informer le public des modalités de mise à disposition de ces informations. Tabledesmatières
L’APPRECIATIONDEL’OFFREOUSONISSUE.............................20
œuvre............................................................24
En application du Titre III du Livre II en particulier des articles 236-3 et 237-1 du règlement général de l'AMF, la société TOLOMEI PARTICIPATIONS 1, société de droit français dont le siège social est sis 7 rueTronchet 75008Paris («TOLOMEI») et la sociétéQATAR LUXURY GROUP-FASHION SPC2, société de droit qatari dont le siège social est sis P.O. Box 15604, DOHA,QATAR(«QLG»),TOLOMEIetQLGétantci-aprèsdénomméesensembleles«Co- Initiateurs », agissant de concert entre-elles, se sont engagées irrévocablement à offrir aux actionnaires de la société LE TANNEUR & CIE, société anonyme de droit français au capital de 12 144 192 € divisé en 12.144.192 actions de 1 € de valeur nominale chacune, dont le siège social est situé 7 rue Tronchet 75008 Paris, France, immatriculée au registre du commerce et des sociétés de Paris sous le numéro 414 433 797 RCS PARIS (« LTC » ou la «Société»)etdontlesactionsinitialementadmisessurEuronextParisontétéradiéesdece marché le 4 septembre 2019 pour être admises concomitamment en date du 5 septembre 2019auxnégociationssurEuronextGrowthParis(ISIN:FR0000075673),d'acquérirlatotalité de leurs actions LTC au prix de 4,30 euros par action (« Prix de l’Offre ») payable exclusivementennuméraire dansle cadre d’uneoffre publique deretrait (l' «Offre Publique deRetrait »)quiserasuivie d’unretraitobligatoire (le« RetraitObligatoire »,etavecl’Offre Publique de Retrait, l’ « Offre») dans les conditions décrites dans le Projet de Note d’Information (tel que ce terme est défini ci-dessous).
Dans ce contexte, les Co-Initiateurs, agissant de concert ont déposé un projet de note d’information auprès de l’AMF le 4 octobre 2022 (Avis AMF n°222C2299 du 4 octobre 2022) (le « Projet de Note d’Information »).
Les éléments d’appréciation du Prix de l’Offre sont décrits en section 3 de la Note d’Information.
AladatedudépôtduprojetdeNoteenRéponseetdelaprésenteNoteenRéponse,lesCo- Initiateursdétiennentdeconcert11.941.339actionsetautantdedroitsdevotedelaSociété3, soit 98,33 % du capital et des droits de vote de la Société.
L’Offre porte sur la totalité des actions LTC en circulation non détenues, directement ou indirectement, par les Co-Initiateurs, soit à la date de dépôt de l’Offre, un total de 202.853 actions, représentant 1,67 % du capital et des droits de vote de la Société.
LaSociéténedétientaucuneactionpropreàladatedesprésentes.
Il n’existe aucun droit, titre de capital ou instrument financier pouvant donner accès, immédiatementouàterme,aucapitalouauxdroitsdevotedelaSociété,autrequelesactions existantes (sauf dispositions mentionnées à la section 8.1 ci-dessous).
L’Offreestprésentéepar NATIXIS(l’«EtablissementPrésentateur ») quigarantit,
1DétenueetcontrôléedirectementetindirectementparEricDaileyàhauteurde99,97%ducapitaletdesdroitsdevote. 2ContrôléeauplushautniveauparQATARFOUNDATIONFOREDUCATION,SCIENCEANDCOMMUNITYDEVELOPMENT 3Les pourcentages en droits de vote ont été calculés sur la base du nombre total d'actions émises auxquelles est attaché un droitdevote,ycompris(lecaséchéant)lesactionsauto-détenuesprivéesdudroitdevote,enapplicationdel'article223-11Idu règlement général de l'AMF (nombre de droits de vote théoriques). conformémentauxdispositionsdel'article231-13durèglementgénéraldel'AMF,lateneuret le caractère irrévocable des engagements pris par les Co-Initiateurs dans le cadre de l’Offre.
L’OffrePubliquedeRetraitseraouvertepouruneduréededix(10)joursdenégociation.
Dans la mesure où les Co-Initiateurs détiennent d’ores et déjà de concert plus de 90% du capital et des droits de vote de la Société, l’Offre Publique de Retrait sera suivie d’un Retrait Obligatoire. Dans le cadre du Retrait Obligatoire, les actions LTC visées non apportées à l’Offre Publique de Retrait seront transférées aux Co-Initiateurs,selon une répartition au prorata des participations respectives des deux Co-Initiateurs au capital de la Société, soit 60,9 % pour TOLOMEI et 39,1 % pour QLG (la « Clé de Répartition») moyennant une indemnisation en numéraire égale au Prix d’Offre (soit 4,30 euros par action LTC), nette de tout frais.
La société de maroquinerie LTC est un acteur du secteur de la maroquinerie française avec 59,6 millions d'euros de chiffre d'affaires réalisés en 2021.
Sonactivités'articuleautourdesdeuxpôlessuivants:
LTCs’introduitsurEuronextParis(compartimentC)en2000.
En juillet 2011, QLG présente une offre publique d’achat simplifiée visant les actions LTC. A la clôture de ladite offre, QLG se trouve détenir 85,73% du capital et au moins 85,22% des droits de vote de LTC, devenant ainsi l’actionnaire majoritaire de LTC (Document AMF n°211C1356du27juillet2011).Parsuited’uneattributiondedroitsdevotedoubleenjanvier 2014, QLG se trouve détenir 90,55 % des droits de vote de LTC (avec 85,58 % du capital) (Document AMF n° 214C0148 du 23 janvier 2014). LTC fait le constat de la nécessité d'accélérer son développement international et de retravailler son offre produits, ce qui nécessite de renforcer les fonds propres.
C’est dans ce contexte, qu’interviennent des négociations, entre TOLOMEI (leader dans les accessoires de mode et de maroquinerie), QLG et la Société en vue de restaurer l'équilibre financierdelaSociétéetdesongroupe,renforcerlesfondspropresetlatrésoreriedeLTCet accélérer son développement en lui adjoignant l'expertise reconnue de TOLOMEI (et de son propre groupe) dans le secteur et le redressement de sociétés en difficultés dans ce secteur d’activités. Cerapprochementquiapourobjectifd’assureràTOLOMEIuneparticipationmajoritairedans le capital de la Société prend la forme d’un plan de recapitalisation réalisé en trois étapes successives : (i) augmentation de capital réservée à TOLOMEI d’un montant de 10.800.000 euros au prix de 2,50 euros par action (Document ayant reçu le Visa AMF n°17-491 du 18 septembre2017), (ii) offre publique d’achat obligatoiresimplifiée initiéepar TOLOMEI sur les actionsdelaSociéténondétenuesparTOLOMEI auprixde2,50eurospar action,àlaquelle QLG n’a pas (conformément à l’engagement qu’elle avait pris) apporté ses actions et au titre delaquelleTOLOMEI n’apasmisenœuvreuneprocédurederetraitobligatoire (Décisionde conformitéAMFn°217C2431du17octobre2017)(iii)etaugmentationdecapitalennuméraire avecmaintiendudroitpréférentieldesouscriptiondesactionnairesd’unmontantde3.542.056 euros au prix d’1 euro par action à laquelle a souscrit QLG à hauteur d’1.000.000 d’euros (Document ayant reçu le Visa AMF n°17-623 du 1er décembre 2017).
A l’issue de ces opérations, TOLOMEI devient l'actionnaire majoritaire de LTC (se trouvant détenir 59,85% du capital et des droits de vote de LTC aux côtés de QLG (qui en détient 38,41%).
Parallèlement au plan de recapitalisation susvisé, un pacte d’actionnaires a été conclu entre QLGetTOLOMEIle29septembre2017régissantleursrelationsauseindeLTC(auxtermes duquel QLG et TOLOMEI déclarent ne pas agir de concert vis-à-vis de LTC) dont les principales stipulations sont les suivantes :
Le Pacte a été conclu pour une durée de dix années (étant toutefois convenu qu'il prendrait fin par anticipation en cas de franchissement à la baisse du seuil de 10% en capital).
En 2019, désireuse d’être cotée sur un marché plus adapté à sa taille, offrant un cadre réglementaire mieux adapté aux PME, évitant la lourdeur de fonctionnement du marché Euronext, LTC dépose une demande de radiation de ses titres du marché réglementé d’Euronext Paris et d’admission concomitante aux négociations sur le marché Euronext Growth Paris (approuvée par l’Euronext Listing Board en date du 14 août 2019). Le transfert effectif des titres LTC sur Euronext Growth Paris est réalisé en date du 5 septembre 2019.
TOLOMEI et QLG ont entamé de nouvelles discussions courant 2022 à l’effet de redéfinir la stratégie à mener en commun pour pérenniser la Société et accélérer son développement.
Elles envisagent maintenant une réorganisation structurelle et opérationnelle du Groupe Tolomei afin de (i) donner à LTC l'envergure nécessaire pour financer et accélérer le repositionnementdelamarqueLETANNEURsurunebaseautonomeetpermettreàLTCde prospéreràlongterme,(ii)créeruneentreprisefrançaisedemaroquineriedepremierplanpar le regroupement de MDO, Merlines, ADM, Atelier 72 et MMD au sein deLTC, (iii) lancer une stratégie dynamique de croissance externe (buy-and-build) en France et en Europe afin de poursuivrelacroissanceetladiversificationdel'activitéLeonore(dupointdevuedesclients, des produits et de la géographie) dans le cadre du périmètre LEONORE (visé ci-dessous) et (iv)poursuivreledéveloppementdupérimètred'EPIDAURE(viséci-dessous),encapitalisant sur une relation de confiance à long terme avec les clients. Leurs échanges ont abouti à la signature le 3 octobre 2022 d’un projet de réorganisation du périmètre des participations détenues par TOLOMEI au sein du groupe, fondée sur (i) une acquisition à 100 % par LTC d’un sous-groupe opérationnel composé des sociétés Tolomei Excellence, Atelier du Maroquinier,Atelier72etManufacturedeMaroquinerieduDauphiné(détenujusqu’àprésent à 100% par GUCCIO TOLOMEI, filiale à 100% de TOLOMEI) afin de constituer le périmètre «LÉONORE», composé des sociétés acquises et des sociétés Maroquinerie des Orgues (MDO)etMerlines déjàdétenuesparLTC; (ii)une modification desparticipations dansLTC (aprèsréalisationdel’Offre)ramenée pourQLG àhauteur de30,3% ducapital(et desdroits devote)etportéepourTOLOMEIà69,7%ducapital(etdesdroitsdevote);et(iii)uneprise de participation minoritaire de 30,3% de QLG au sein des entités d’un autre sous-groupe opérationnel dit «EPIDAURE» (détenu jusqu’à présent à 100% par GUCCIO TOLOMEI, filiale à 100% de TOLOMEI, et regroupant les sociétés Epidaure Excellence, Epidaure 26, Epidaure 72 et Epidaure Holding).
L’opérationLEONOREserafinancéepar:
2.000.000d’euros;
L’opérationEPIDAUREconsisteàtransférer100%destitresd’EpidaureHoldingdétenuspar Guccio Tolomei à une holding de tête du périmètre EPIDAURE : « Newco Epidaure ». Le transfert s’effectuera de la façon suivante: (i) une acquisition à titre onéreux d’une partie desactionsd’EpidaureHoldingparNewcoEpidaureauprèsdeGuccioTolomei,(ii)unapport du solde des actions Epidaure Holding réalisé par Guccio Tolomei à Newco Epidaure, (iii) NewcoEpidaureréaliserauneaugmentationdecapitalauprofitdeGuccioTolomeiautitrede l’apport des actions Epidaure Holding par Guccio Tolomei et une augmentation de capital au profitdeQLGpourrémunérersonapportennuméraire,conduisantàunerépartitionducapital de Newco Epidaure post augmentation de capital de l’ordre de : 69,7 % par Guccio Tolomei et 30,3 % par QLG.
L’opérationEPIDAUREseraitfinancéeparunapportennumérairedeQLGauprofitdeNewco Epidaure et par un prêt bancaire souscrit par Epidaure Newco.
Cettedécisionderéorganisationsebasesurunprotocoled’investissementsintervenantentre TOLOMEIetQLG(enprésencedeLTC)dénommé«InvestmentAgreement»(l’«Investment Agreement») qui vient préciser les termes et conditions des opérations envisagées, le calendrier des opérations, les engagements devant être pris par chacune des parties participantesainsiquelestermesetconditionsdespactesd’associésdevantêtremisenplace chez LTC et Newco Epidaure. L’Investment Agreement comporte en annexe les projets de Term sheets emportant respectivement (i) nouveau pacte d’actionnaires entre TOLOMEI et QLG au sein de LTC et (ii) pacte d’actionnaires entre TOLOMEI et QLG au sein de Newco Epidaure (ensemble, les « SHA Term Sheets »).
LesSHATermSheetsontpourobjetde:
La signature de l’Investment Agreement ne pouvant intervenir qu’à l’issue des délais de finalisation du processus réglementaire d’information et de consultation des institutions représentatives du personnel (les «IRP») des entités attachées aux périmètres LEONORE et EPIDAURE sur les opérations envisagées au sein desdits périmètres LEONORE et EPIDAURE (la «Procédure d’information/consultation IRP»), QLG et TOLOMEI en présence de LTC et de Guccio Tolomei ont signé le 3 octobre 2022 un protocole d’accord dénommé «Memorandum of Understanding» auquel sont annexés les projets d’Investment Agreement et de SHATerm Sheets(l’ensemblede cesdocumentsavecle caséchéant leurs propres annexes ensemble, le « Memorandum of Understanding »).
LeMemorandumofUnderstandingapourobjetdematérialiserlesengagementsirrévocables à exécuter, à savoir l’Investment Agreement et les SHA Term Sheets, à l’expiration du délai réglementaire imparti aux IRP pour restituer dans les conditions légales leur avis sur les opérationsattachéesauxpérimètresLEONORE,MDO,MerlinesetEPIDAURE.Ilestprécisé que l’Offre n’est soumise de son côté qu’au processus réglementaire d’information (sans la consultation) des IRP (la « Procédure d’information IRP »).
Par ailleurs, auxtermesduMemorandum of Understanding,TOLOMEIetQLGontdécidéde modifier avec effet immédiat certaines stipulations du Pacte d’actionnaires en date du 29 septembre 2017 à l’effet de refléter leur volonté de mettre en œuvre une politique commune vis-à-visdeLTCdéterminée demanièreconcertée entreles deuxactionnaires(étantrappelé que TOLOMEI continuera de détenir le contrôle exclusif de LTC).
La signature du Memorandum of Understanding constitutive d’une action de concert entre QLG et Tolomei vis-à-vis de LTC a été annoncée dans un communiqué publié le 3 octobre 2022.
En parallèle de cette réorganisation et comme prévu aux termes du Memorandum of Understanding, TOLOMEI et QLG, prenant acte du fait que la cotation des actions LTC ne présentaitplusunniveaudeflottant suffisant pourassurerlaliquiditédutitre LTCetdétenant de concert plus de 90% du capital et des droits de vote de la Société, à la date du projet de Note d’Information,agissant deconcertvis-à-vis de la Société,ont décidédelancerunprojet d’Offre Publique de Retrait suivie d’un Retrait Obligatoire portant sur les titres LTC.
Compte tenu de l’ensemble de ces éléments, les Co-Initiateurs, agissant de concert ont annoncé, aux termes de leur communiqué de presse du 4 octobre 2022, leur intention de mettre en œuvre la présente Offre au prix de 4,30 euros et ont déposé auprès de l’AMF le 4 octobre 2022 le projet de Note d’Information.
Al’issuedel’Offre,laSociétéseradétenueà100%parlesCo-Initiateursagissantdeconcert qui appliqueront leurs engagements au sein de LTC conformément aux modalités du Memorandum of Understanding, de l’Investment Agreement et duSHA Term Sheet LTC et mèneront à leur terme l’ensemble des opérations ci-dessus décrites de telle sorte que LTC contrôle l’ensemble des entités du périmètre LÉONORE et que QLG participe au capital des entités du périmètre EPIDAURE et ce, dans les conditions et modalités du Protocole d’Investissements.
Il est rappelé que les sociétés cotées sur Euronext Growth ne doivent communiquer au marché,entermesd’évolutiondel’actionnariat,quelesfranchissementsdeseuils(àlahausse ou à la baisse) de 50% et 90% du capital et/ou des droits de vote. Dans ce cadre, TOLOMEI et QLG, agissant de concert vis-à-vis de la Société, ont déclaré à l’AMF dans le délai réglementaire et à la Société avoir franchi à la hausse le 3 octobre 2022 du fait de leur mise enconcertleseuilde90%ducapitaletdesdroitsdevotedeLTC(AvisAMFn°222C2310du 5 octobre 2022).
AladatedelaNoted’Information,lesCo-Initiateursdétiennentdeconcert11.941.339actions de la Société, représentant 98,33% du capital et des droits de vote de LTC (calculé en application de l’article L223-11 du règlement général de l’AMF).
Détenant de concert plus de 90% du capital et des droits de vote de la Société à la date du projet de Note d’Information, les Co-Initiateurs, agissant de concert, ont décidé de déposer auprès de l’AMF une Offre Publique de Retrait qui sera immédiatement suivie d’un Retrait Obligatoire conformément aux dispositions des articles 236-3 et 237-1 du règlement général de l’AMF. L’Offreestréaliséedansl’objectifd’acquérirl’ensembledesactionsLTCnondétenuesparles Co-Initiateurs de concert et de radier les actions LTC d’Euronext Growth Paris.
En effet, compte-tenu de la structure actuelle de son actionnariat et du faible volume d’échanges sur les actions, les Co-Initiateurs ont considéré qu’un maintiende la cotation des actions LTC n’était plus justifié.
Lamise enœuvreduRetraitObligatoirepermettra àla Sociétédemettrefin àl’admission de ses titres à la négociation sur le marché Euronext Growth Paris et par conséquent aux contraintes législatives et réglementaires applicables aux sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur Euronext Growth Paris.
Les actionnaires minoritaires de LTC, du fait de l’Offre, obtiendront quant à eux une liquidité immédiate et intégrale de leurs actions LTC.
L'Offre permet ainsi de répondre au manque de liquidité du titre LTC, les volumes échangés sur le marché s’avérant faibles depuis plusieurs années, et de proposer aux actionnaires minoritaires,qui,danscemarchéétroit,risquentdenepouvoirquetrèsdifficilementnégocier leurstitres,unesortieducapitaldelaSociétéauPrixdel’Offre(décritplusendétailensection 3 de la Note d’Information).
Enparticulier,lePrixdel’Offre,de4,30eurosparactionLTC(enligneaveclecoursmaximum atteintsurtroisans),payableennuméraire,extériorisedesprimesparrapportauxvaleursde l’action LTC issues de l’ensemble des méthodes valorisation retenues, comme présenté en section 3 de la Note d’Information ainsi qu’en Annexe des présentes.
Conformément auxdispositions del’article 231-19 durèglement généraldel’AMF, le Conseil d’administration s’est réuni le 20 octobre 2022 afin d’examiner le projet d’Offre et rendre un avis motivé sur l’intérêt et les conséquences du projet d’Offre en ce compris le Retrait Obligatoire, pour la Société, ses actionnaires et ses salariés.
Les débats et le vote sur l’avis motivé du Conseil d’administration se sont tenus sous la présidencedeMonsieurEricDAILEY,ensaqualitédePrésidentduConseild’administration, en présence de tous les membres du Conseil d’administration Madame Laurence MOTTET, Messieurs Christian RONDELET, Faleh AL NASR et Reza ALI.
L’ExpertIndépendant,M.HenriPHILIPPE(représentantleCabinetACCURACY)s’estexcusé denepouvoirassisteràlaréunion«physiquement»,précisantcependantêtreàladisposition du Conseil par téléphone si besoin.
MadameCarolineLLINARES,Directricefinancièreetjuridique,assisteégalementàlaséance ainsi que Madame Delphine ANDRADE, déléguée du Comité Social et Economique (CSE).
Le Conseil d’administration a établi son Avis Motivé sur l’Offre qu’il a rendu à l’unanimité de ses membres dans les termes de l’extrait du procès-verbal du Conseil d’administration du 20 octobre 2022 ci-dessous reproduit in extenso ci-après : «EXTRAITDUPROCES-VERBALDUCONSEILD’ADMINISTRATIONDU20octobre 2022 [….]
Examen du projet d’offre publique de retrait qui sera suivie d’un retrait obligatoire portant surles actions de la Société initiée et déposée auprès de l’Autorité des marchés financiers par lessociétésTOLOMEIPARTICIPATIONSetQATARLUXURYGROUP-FASHIONSPCagissantde concert ; Remise, conformément aux dispositions de l’article 231-19 du Règlement général del’AMF d’un avis motivé sur l’intérêt de l’Offre et sur ses conséquences pour la Société, sesactionnaires et ses salariés ; délégation de pouvoirs au Président
Le Président rappelle au Conseil que les actionnaires TOLOMEI PARTICIPATIONS et QATAR LUXURY GROUP -FASHION SPC agissant de concert (les « Co-Initiateurs »), détenant de concert plus de 90% du capital et des droits de vote de la Société, ont déposé le 4 octobre 2022 auprès de l’Autorité des marchés financiers (l’« AMF ») une offre publique de retrait (l’« Offre Publique de Retrait») qui sera immédiatement suivie d’un retrait obligatoire (le « Retrait Obligatoire » et avec l’Offre Publique de Retrait, l’« Offre») conformément aux dispositions des articles 236-3 et 237-1 du règlement général de l’AMF portant sur la totalité des actions LTC non détenues directement ou indirectementparlesCo-InitiateursàladateduProjetdeNoted’Informationtelquecetermeestdéfini ci-dessous (les « Actions Non Détenues »).
L’objectifpoursuivi parlesCo-Initiateursestd’acquérir l’ensemble desActionsNonDétenues,soità la connaissancedesCo-Initiateurs,202.853actions(etautantdedroitsdevote)delaSociété,soit1,67% du capital social (et des droits de vote) de LTC et de radier les actions LTC de la Société d’Euronext Growth Paris.
Monsieur Eric DAILEY indique qu’un projet de note en réponse (le « Projet de Note en Réponse ») doit être établi par la Société et déposé auprès de l’AMF conformément aux dispositions des articles 231-19 et 231-26 du règlement général de l’AMF. Il appartient au Conseil d’administration d’examiner le projet d’Offre et de rendre un avis motivé sur l’intérêt et les conséquences du projet d’Offre en ce compris le Retrait Obligatoire, pour la Société, ses actionnaires et ses salariés (l’« Avis Motivé»).. L’Avis Motivé sera intégré dans le Projet de Note en Réponse.
LePrésidentrappellequeconformémentauxdispositionsdel’article261-1I(1°et2°)etIIdurèglement général de l’AMF, le Conseil d’administration, lors de sa précédente séance du 18 juillet 2022, après avoir constaté qu’il n’était pas (faute d’administrateurs indépendants en son sein) en mesure de constituerleComitéadhocmentionnéauIIIdel'article261-1durèglementgénéraldel’AMF,asoumis à l’AMF (en application de l’article 261-1-1 du même règlement), le nom de l’expert indépendant pressenti, le Cabinet ACCURACY (représenté par Monsieur Henri PHILIPPE) (l’« Expert Indépendant») qui n’a fait l’objet d’aucune opposition de la part de l’AMF.
Ilajoutequepréalablementàlaprésenteréunion,ila étémisàladispositiondes membresduConseil d’administration l’ensemble de la documentation de l’Offre portant sur les actions de la Société initiée par les Co-Initiateurs, savoir :
(cesdocuments,ensembleet/ouséparément,la«Documentationdel’Offre»).
Monsieur Eric DAILEY expose qu’à défaut de Comité ad hoc, les échanges avec Monsieur Henri PHILIPPE, représentant le cabinet ACCURACY sont intervenus avec lui-même et certains administrateurs (Madame Laurence MOTTET, Monsieur Christian RONDELET) en présence de la Directrice Financière & Juridique Madame Caroline LLINARES.
Leséchangesontportésur lespointsprincipauxsuivants:activité delaSociété, positionnementdela marqueLETANNEUR,évolutiondesrésultats(élémentsducomptederésultat,bilancielsetdefluxde trésoreriepourlapériode2019au30juin2022),coursdebourseetlecaséchéanttransactionsrécentes sur le capital, présentation du plan d’affaires, perspectives de développement et effets attendus du rapprochement avec certaines filiales de TOLOMEI PARTICIPATIONS ou de la réorganisation du groupe Tolomei.
Le Président commente successivement les dispositions principales des termes de l’Offre et les éléments d’appréciation du Prix d’Offre par les Co-Initiateurs, tels que figurant dans la section 3 du Projet de Note d’Information sur la base des travaux de l’Etablissement Présentateur.
Il présente ensuite le rapport établi conformément aux termes de l’article 261-1 I (1°et 2°) et II du règlement général de l’AMF par Monsieur Henri PHILIPPE du Cabinet ACCURACY (le « Rapport de l’Expert Indépendant »).
Après avoir rappelé le cadre réglementaire de l’intervention et de la mission de Monsieur Henri PHILIPPE consistant à apprécier le caractère équitable du Prix d’Offre, le Président expose aux membres du Conseil les spécificités des travaux d’évaluation menés pour le compte de la Société par l’Expert Indépendant et les diverses analyses de ce dernier aux fins d’estimer la valeur des actions de la Société (la «Valeur Intrinsèque»), dans le strict respect de l’approche multicritères recommandée par l’AMF.
L’Expert Indépendant a indiqué avoir procédé à l’analyse de l’activité de la Société, en notant qu’elle relève de deux activités distinctes : une activité de confection de maroquinerie en sous-traitance dont laproductionestassuréepar3atelierssituéssurdeuxsitesenFrance(«LTCManufacture» «Activité de Sous-Traitance») et une activité de conception et de commercialisation d’articles de maroquineriesouslamarqueLeTanneur,distribuéeautraversd’unréseaudedistributiondemagasins, cornersetoutletenFranceetàl’étrangeretd’unsitedeventeenligne(« LTCMarquePropre » «ActivitéMarquePropre»).
L’ExpertIndépendanta analysé l’évolutionduchiffre d’affaires et de la marge d’EBIT depuis2014 tant pourLTCManufacturequepourLTCMarquePropre,enselivrantenoutrepourl’ActivitéMarquePropre à une analyse de la décomposition des ventes en 2019 et 2022 par canal de distribution et à l’international. Il a examiné la performance financière historique de la Société à partir des rapports annuels de la période récente et des comptes consolidés semestriels de la Société arrêtés au 30 juin 2022.
Ilaégalementexaminélavieboursièredel’actionLeTanneur&Cie(structuredel’actionnariat,liquidité et volatilité du titre) ainsi que l’évolution historique du cours de bourse depuis l’entrée au capital de TOLOMEI PARTICIPATIONS en 2017.
L’Expert Indépendant a fait une revuedétaillée du Plan d’Affaires de la Société couvrant la période2022-2024.
Ilaévaluéles opérations deréorganisationdes activités dugroupeTolomeienvisagées dans lecadre du Memorandum of Understanding en date du 3 octobre 2022 pouvant impacter la Société.
L’ExpertIndépendantaécartélesréférencesàl’actifnetcomptable(dufaitqu’iln’intègrepasles perspectivesfuturesdecroissanceetderentabilitédelaSociété)etaucoursdebourse(dufaitqueles volumeséchangéssoientparticulièrementfaibles-rotationduflottantde0,14xsurles12derniersmois précédents l‘annonce de l’Offre - et que la volatilité du cours soit particulièrement élevée).
Analysemulticritèreseffectuée
Pourl’estimationdelaValeurIntrinsèque,l’Expertaadoptéunedémarched’évaluationentroisétapes, qui consiste à estimer successivement (i) la valeur du portefeuille d’activités (ou « valeur d’entreprise »), (ii) la valeur de l’endettement financier net et des actifs/passifs hors exploitation courante, en ce compris la valeur des déficits fiscaux reportables (iii) et, enfin, par solde entre ces deux composantes, la valeur des capitaux propres.
Une telle démarche exclut par construction l’utilisation des méthodes d’évaluation qui visent à déterminer directement la valeur des capitaux propres en une seule étape sans passer par les deux étapesintermédiairesconsistantà estimerlavaleur d’entrepriseet la valeurdel’endettement financier net et des autres éléments d’actif et de passif hors exploitation. A ce titre, ont donc été écartées d’emblée les deux méthodes fondées respectivement sur l’actualisation d’un flux de dividendes futurs (méthode DDM pour Discounted Dividends Model) ou sur l’utilisation du multiple de résultat net (méthode du PER pour Price Earning Ratio). Ces deux méthodes sont certes fondées sur un plan purementconceptuel,maiss’avèrent,danslapratique,tropdifficilesàmettreenœuvrepourfournirune estimation fiable de la valeur des capitaux propres. En effet, la première nécessite de nombreuses hypothèses quant à la structure de financement future de la société évaluée, tandis que la seconde exige notamment une similitude des structures financières entre la société évaluée et les sociétés cotées comparables rarement rencontrée dans la réalité.
Les méthodes mises en œuvre par l’Expert Indépendant sont donc les trois méthodes usuellement retenues dans le cadre d’une évaluation multicritères, à savoir (i) la méthode DCF (pour Discounted CashFlows)retenueàtitreprincipal,et(ii)laméthodedescomparaisonsboursièresetlaméthodedes transactions comparables qui au cas d’espèce ne permettent pas selon lui d’obtenir des résultats suffisamment pertinents pour la valorisation.
Dans le cadre de la mise en œuvre de la méthode DCF, retenue à titre principal, l’Expert Indépendant s’estappuyésurlePland’AffairesdelaSociété(couvrantlapériode2022-2024etprésentantunniveau de détail par entités) qui a servi de base à la réorganisation du groupe Tolomei et aux différentes opérations (décrites dans le Rapport de l’Expert Indépendant)
Dans ses travaux (compte tenu des incertitudes qui pèsent actuellement sur la réussite du Plan d’Affaires), l’Expert Indépendant a distingué – pour l’Activité Marque Propre uniquement – deux scénariosdèsl’année2023(cesdeuxscénariosayantdesincidencessurlapérioded’extrapolationde 6 ans qu’il a établie (2025-2030) et sur le flux normatif.
Le premier scénario (« scénario haut ») correspond sur la période du Plan d’Affaires aux prévisions élaboréesparle Managementtandisque lesecondscénario(«scénariobas»)consisteà dégrader la croissance du chiffre d’affaires et des niveaux de marge.
La valeur terminale a été calculée sur la base d’une hypothèse de croissance perpétuelle de 1.75% et l’actualisation des flux a été réalisée en considérant un taux d’actualisation central de 9.1%.
Dans ce contexte, la méthode DCF fait ressortir une valeur des titres de Le Tanneur & Cie au 31 juin 2022compriseentre31,2m€et43,8m€respectivementenscénariobasetenscénariohaut,soit2,57 €et3,60€paraction.Surcettebase,lePrixd’Offrede4,30€paractionproposéparlesCo-Initiateurs aux actionnaires minoritaires de LTC pour les Actions Non Détenues extériorise une prime comprise entre 19,3% et 67,4% par rapport à cette estimation de la valeur des titres.
L’ExpertIndépendantaeffectuéuneanalysedesensibilitésurlesdeuxparamètresàmêmed’impacter les résultats de l’évaluation dans le cas présent, à savoir : le taux de marge d’EBITDA normatif et le taux d’actualisation.
D’un point de vue méthodologique, l’Expert Indépendant indique que l’Etablissement Présentateur a adopté une approche d’évaluation multicritères très proche de la sienne, et un panel de références et de méthodes d’évaluation effectivement retenues également très proche.
La mise en œuvre de la méthode DCF par l’Etablissement Présentateur conduit, en valeur centrale, à une estimation de la valeur de l’action Le Tanneur & Cie inférieure (2,64 €) à celle qui résulte de ses propres travaux (3,09 € en milieu de fourchette, correspondant à la moyenne des scénarios haut et bas), du fait de différences dans certaines hypothèses (période d’extrapolation des prévisions management, taux d’actualisation, croissance à l’infini, etc.).
Les quelques divergences relevées par l’Expert Indépendant n’altèrent pas la conclusion que le Prix d’Offre présente une prime par rapport aux différentes méthodes ou références retenues.
Conclusions
LesconclusionsdeMonsieurHenriPHILIPPEportéesàl’attentionduConseild’administration,àl’issue de ses analyses, figurent dans le Rapport de l’Expert Indépendant dans les termes suivants :
« Dans le cadre des diligences que nous avons réalisées, nous n’avons identifié aucun élément qui nous conduise à penser que les accords conclus entre les Co-Initiateurs, en présence de LTC, ont biaisé les conditions financières de l’Offre.
Nousavonsportéuneattentionparticulièreauprojetderéorganisationstructurelleetopérationnelledu groupe Tolomei prévu dans le Memorandum of Understanding, signé le 3 octobre 2022 par les Co- Initiateurs. Il ressort en particulier de nos analyses que :
Dans la perspective d’un retrait obligatoire, nous estimons que le prix d’indemnisation de 4,30 € qui serait versé aux Actionnaires Minoritaires de la Société est également équitable d’un point de vue financier.Eneffet,ceprixextérioriseuneprimeparrapportauxestimationsdelaValeurIntrinsèquede la Société comprise entre 19% et 67%, niveau de prime qui nous semble raisonnable au regard des considérations suivantes :
Au total, nous confirmons le caractère équitable des conditions financières de l’Offre pour les Actionnaires Minoritaires de LTC dans le cadre du retrait obligatoire. »
Le Président souligne la qualité des travaux conduits par Monsieur Henri PHILIPPE en tant qu’Expert Indépendant et de la présentation de son rapport.
MonsieurEricDAILEYouvreenfinladiscussion.
Le Conseil d’administration déclare avoir pris connaissance de l’Offre co-initiée par les sociétés TOLOMEIPARTICIPATIONSetQATARLUXURYGROUP-FASHIONSPCagissantdeconcertportant surlesactionsdelaSociéténonencoredétenuesparlesCo-Initiateursetdetouteslespiècesincluses dans la Documentation de l’Offre ainsi que de la présentation de ces opérations faite par le Président et déclare prendre acte du fait que :
11.941.339 droits de vote de la Société, soit 98,33% du capital et 98,3% des droits de vote de la Société.
LeConseild’administrationdéclareavoirprisconnaissancedesélémentsd’appréciationduPrixd’Offre, telsquefigurantdanslasection3duProjetdeNoted’Informationetrelève,surlabase destravauxde l’Etablissement Présentateur (et notamment de sa synthèse des éléments d’appréciation du Prix de l’Offre), que :
LeConseild’administrationdéclareavoirprisconnaissancedestravauxdel’ExpertIndépendantetnote les conclusions de ce dernier qui sont exprimées dans le Rapport de l’Expert Indépendant dans les termes suivants :
«Dans le cadre des diligences que nous avons réalisées, nous n’avons identifié aucun élément qui nous conduise à penser que les accords conclus entre les Co-Initiateurs, en présence de LTC, ont biaisé les conditions financières de l’Offre.
Nousavonsportéuneattentionparticulièreauprojetderéorganisationstructurelleetopérationnelledu groupe Tolomei prévu dans le Memorandum of Understanding, signé le 3 octobre 2022 par les Co- Initiateurs. Il ressort en particulier de nos analyses que :
Dans la perspective d’un retrait obligatoire, nous estimons que le prix d’indemnisation de 4,30 € qui serait versé aux Actionnaires Minoritaires de la Société est également équitable d’un point de vue financier.Eneffet,ceprixextérioriseuneprimeparrapportauxestimationsdelaValeurIntrinsèquede la Société comprise entre 19% et 67%, niveau de prime qui nous semble raisonnable au regard des considérations suivantes :
Au total, nous confirmons le caractère équitable des conditions financières de l’Offre pour les Actionnaires Minoritaires de LTC dans le cadre du retrait obligatoire ».
LeConseild’administration,aprèsavoir:
(i)-Examinélestermesdel’Offretelsquefigurantdanslesdocumentsremis,savoir:
(ii)-Prisactedesmotifsdel’Offre etdesintentionsdesCo-InitiateursconcernantlaSociété,compte tenuparailleursdel’absencedequestionémanantdelapartdesactionnairesàl’attentiondelaSociété et/ou de l’Expert Indépendant, sur la base des diligences accomplies et des conclusions de l’Expert Indépendant ;
(iii)-Relevéque:
-cetteopérations’inscrivantdanslacontinuitédelapolitiquedegestionenmatièrede relations sociales et de ressources humaines de LTC,
Statuantàl’unanimitédesesmembres:
Obligatoire;
LorsdelaréunionduConseild’administrationdu20octobre2022,ilaétérappeléqueleProjet de Note en Réponse devait, conformément aux dispositions de l’article 231-19, 6° du règlement général de l’AMF, mentionner les intentions des membres du Conseil d’administrationquantàleurdécisiond’apporteroudenepasapporterleursactionsàl’Offre. Après échanges entre les administrateurs, ces derniers ont fait les déclarations suivantes concernantleursintentionsdanslestermesdel’Extraitduprocès-verbalduConseilprécitéci- dessous rapportés, savoir :
«EXTRAITDUPROCES-VERBALDUCONSEILD’ADMINISTRATIONDU20octobre 2022 [….] «IntentionsdesmembresduConseild’administration
LePrésidentprendactedeladéclarationdechacundesmembresduConseild’administration confirmant ne détenir aucune action de la Société. » [….]
Aux termes du procès-verbal de la réunion du Conseil d’administration du 20 octobre2022, il a été indiqué ce qui suit, s’agissant des actions auto-détenues, savoir :
«EXTRAITDUPROCES-VERBALDUCONSEILD’ADMINISTRATIONDU20octobre 2022 [….] «IntentionsdelaSociétéconcernantlesactionsauto-détenues
LaSociétédéclarenedéteniraucuneactionenauto-détention». [….]
LeComitésocialetéconomiqueaétévalablementinformédanslesconditionslégaleset règlementairesdel’OffreetlaNoted’Informationluiaétécommuniquéesansdélaiaprèsson dépôt par les Co-Initiateurs auprès de l’AMF.
Conformémentauxdispositionsdel’article261-1-I1°et2°etIIdurèglementgénéraldel’AMF, leConseil d’administration de LTC a nommé le 18 juillet 2022, sans opposition de l’AMF, le cabinet ACCURACY, représenté par Monsieur Henri PHILIPPE, en qualité d’Expert Indépendant, appelé à se prononcer sur le caractère équitable des conditions financières de l’Offre et du retrait obligatoire.
Lerapportdel’ExpertIndépendantestreproduitenAnnexedelaNoteenRéponse.
Ilestpréciséquelerapportdel’ExpertIndépendantaconcluaucaractèreéquitableduPrix d’Offre en ces termes : « Dans le cadre des diligences que nous avons réalisées, nous n’avons identifié aucun élément qui nous conduise à penser que les accords conclus entre les Co-Initiateurs, en présence de LTC, ont biaisé les conditions financières de l’Offre. Nous avons porté une attention particulière au projet de réorganisation structurelle et opérationnelle du groupe Tolomei prévu dans le Memorandum of Understanding, signé le 3 octobre 2022 par les Co-Initiateurs. Il ressort en particulier de nos analyses que :
Danslaperspectived’unretraitobligatoire,nousestimonsqueleprixd’indemnisationde4,30 € qui serait versé aux Actionnaires Minoritaires de la Société est également équitable d’un pointdevuefinancier.Eneffet,ceprixextérioriseuneprimeparrapportauxestimationsdela ValeurIntrinsèquedelaSociétécompriseentre19%et67%,niveaudeprimequinoussemble raisonnable au regard des considérations suivantes :
Au total, nousconfirmons le caractèreéquitabledes conditionsfinancières del’Offrepourles Actionnaires Minoritaires de LTC dans le cadre du retrait obligatoire».
En dehors des opérations de restructuration de l’actionnariat du groupe et des opérations prévues à l’issue de l’Offre (décrites sous les sections 1.2.2. et 1.2.3 ci-avant), la Société n’a connaissanced’aucunaccordsusceptibled'avoiruneincidencesignificativesurl'appréciation de l’Offre ou son issue.
Auxtermesdel’article7desstatutsdelaSociété,lecapitalsocialdelaSociétés’élèveà 12144 192 €, divisé en 12 144 192 actions ordinaires d’une valeur nominale d’un (1) euro chacune, toutes de même catégorie.
Par ailleurs, l’article 11.6) des statuts de la Société dispose que «Chaque action donne droit à une voix. Par dérogation aux dispositions du code de commerce, les actions entièrement libérées pourlesquelles ilestjustifié d’uneinscriptionnominativedepuisdeux ansaunomdu même actionnaire ne bénéficient pas du droit de vote double ».
A la connaissance de la Société et sur la base de l’information publique disponible (cf le communiqué au 30 septembre 2022 publié sur www.letanneur.com), la répartition du capital et des droits de vote de la Société à la date de la Note en Réponse est la suivante :
Il n’existe aucun autre droit, titre de capital ou instrument financier pouvant donner accès, immédiatement ou à terme, au capital ou aux droits de vote de la Société.
IlestpréciséqueleConseild’administrationdelaSociétén’apasfaitetneferapas(aumoins surles12prochainsmoisàcompterdelaNoted’Information)usagedel’uneet/oul’autredes autorisations qui lui ont été consenties pour une durée de 38 mois par l’Assemblée générale extraordinairedesactionnairesdeLTCdu15juin2021auxfinsde:
Obligationdedéclarationenmatièredefranchissementsdeseuils
Lesobligationslégalesprévuesàl’articleL.233-7duCodedecommercesontapplicables.
En complément des seuils légaux et réglementaires applicables, l’article 11.8 des statuts de la Société stipule que: « […] Toute personne physique ou morale, agissant seule ou de concert, qui vient à posséder plus du vingtième, du dixième, des trois vingtièmes, du cinquième, du quart, du tiers, de lamoitié, desdeux tiers, des dix-huit vingtièmes ou des dix- neuf vingtièmes du capital ou des droits de vote, doit informer la Société du nombre total d’actions de la Société qu’elle possède, par lettre recommandée avec demande d’avis de réception adressée dans un délai de quinze jours à compter du franchissement de l’un des seuils.
Encasdedéfautdedéclaration,lesactionsquiexcèdentlafractionquiauraitdûêtredéclarée sont privées dudroit devote dans les assemblées d’actionnairestant quela situation n’apas été régularisée et jusqu'à l’expiration d’un délai de deux ans suivant la date de cette déclaration.
En outre, la personne physique ou morale concernée informe l’Autorité des Marchés Financiers, dans les délais et modalités fixées par la réglementation en vigueur, de tout franchissementdeseuilde50%et95%ducapitaloudesdroitsdevote.Cetteinformationest portéeàlaconnaissancedupublicdanslesconditionsfixéesparladiteréglementation[…].»
Transfertd’actions
AucunedispositiondesstatutsdelaSociéténelimiteletransfertdesesactions. Droitsdevotedouble
L’Assemblée générale des actionnaires de LTC du 27 septembre 2017 a supprimé les droits de vote double institués par l’article 11.6 des statuts de la Société -une assemblée spéciale des titulaires de droits de vote double s’étant également tenue le 27 septembre 2017 pour décider cette suppression.
Clause des conventions prévoyant des conditions préférentielles de cession ou d’acquisitiond’actions et portant sur au moins 0,5% du capital ou des droits de vote de la Société
En dehors des accords mentionnés aux sections 1.2.2 et 8.6 des présentes, la Société n’a connaissance d’aucune convention en vigueur prévoyant des conditions préférentielles de cession ou d’acquisition d’actions de la Société.
A la date de la Note en Réponse et à la connaissance de la Société, le capital social de la Société est réparti ainsi qu’il est indiqué à la section 8.1 ci-dessus.
Depuisle5octobre2022,laSociétén’areçuaucunedéclarationdefranchissementdeseuil.
Néant
Néant
TOLOMEIetQLGagissentdirectementdeconcertauxtermesd’unaccordconcluendatedu 3 octobre 2022 qui a fait l’objet d’une déclaration à l’AMF en application des dispositions de l’article L. 233-11 du code de commerce (voir Avisn°222C2310 en date du 5 octobre 2022).
NominationetremplacementdesmembresduConseild’administration
Conformément aux dispositions législatives et règlementaires en vigueur et à l’article 13 des statuts de la Société, la Société est administrée par un Conseil d'Administration composé de troismembresaumoinsetdedix-huitmembresauplus,sousréservedeladérogationprévue par la loi en cas de fusion.
En cours de vie sociale, les administrateurs sont nommés, renouvelés ou révoqués par l'Assemblée Générale Ordinaire. Ils sont toujours rééligibles.
La duréedesfonctionsdesadministrateursestdesixannées; ellesprennentfinà l'issuede laréuniondel'AssembléeGénéraleOrdinaireappeléeàstatuersurlescomptesdel'exercice écoulé et tenue dans l'année au cours de laquelle expire leur mandat.
Nul ne peut être nommé administrateur si, ayant dépassé l'âge de soixante-dix ans, sa nomination a pour effet de porter à plus du tiers des membres du Conseil le nombre d'administrateurs ayant dépassé cet âge. Lorsque cette limite est dépassée, l'administrateur leplusâgéestréputédémissionnaired'officeàl'issuedel'AssembléeGénéraleOrdinairequi statuera sur les comptes de l'exercice au cours duquel le dépassement aura lieu. Les administrateurspeuvent êtredespersonnesphysiques oudes personnesmorales.Dans cecas,celles-cidoivent,lorsdeleurnomination,désignerunreprésentantpermanent,soumis aux mêmes conditions et obligations et qui encourt les mêmes responsabilités que s'il était administrateurensonnompropre,sanspréjudicedelaresponsabilitésolidairedelapersonne morale qu'il représente.
Encasdevacanced'unouplusieurssiègesd'administrateur,leConseild'Administrationpeut, entre deux assemblées générales, procéder à des nominations à titre provisoire dans les conditionsprévuesparleCodedeCommerce.L'administrateurnomméenremplacementd'un autre exerce ses fonctions pour le temps restant à courir du mandat de son prédécesseur.
Un salarié de la Société ne peut être nommé administrateur que si son contrat de travail correspond à un emploi effectif. Le nombre d'administrateurs liés à la Société par un contrat de travail ne peut dépasser le tiers des administrateurs en fonction.
L’administrateurn’estpastenud’êtreactionnairedelaSociété.
Modificationdesstatuts
Conformément aux dispositions législatives et règlementaires en vigueur et à l’article 30 des statuts de la Société, l'Assemblée Générale Extraordinaire est seule habilitée à modifier les statutsdanstoutesleursdispositions;ellenepeuttoutefoisaugmenterlesengagementsdes actionnaires,sousréservedesopérationsrésultantd'unregroupementd'actionsrégulièrement effectué.
Elle ne délibère valablement que si les actionnaires présents, représentés ou ayant voté par correspondance possèdent au moins, sur première convocation, le quart et, sur deuxième convocation, le cinquième des actions ayant le droit de vote. A défaut de ce dernier quorum, la deuxième assemblée peut être prorogée à une date postérieure de deux mois au plus à celle à laquelle elle avait été convoquée.
Elle statue à la majorité des deux tiers des voix dont disposent les actionnaires présents ou représentés, y compris les actionnaires ayant voté par correspondance.
Lespouvoirsetattributionsduconseild’administrationsontdécritsàl’article16desstatutsde la Société. LeConseild'Administrationdéterminelesorientationsdel'activitédelaSociétéetveilleàleur miseenœuvre.Sousréservedespouvoirsexpressémentattribuésparlaloiauxassemblées d'actionnaires et dans la limite de l'objet social, il se saisit de toute question intéressant la bonne marche de la Société et règle par ses délibérations les affaires qui la concernent.
Danslesrapportsaveclestiers,laSociétéestengagéemêmeparlesactesduConseil d'Administration qui ne relèvent pas de l'objet social, à moins qu'elle ne prouve que le tiers savait que l'acte dépassait cet objet ou qu'il ne pouvait l'ignorer compte tenu des circonstances,étantexcluquelaseulepublicationdesstatutssuffiseàconstituercettepreuve.
LeConseild'Administrationprocèdeauxcontrôlesetvérificationsqu'iljugeopportun.Chaque administrateur reçoit toutes les informations nécessaires à l'accomplissement de sa mission et peut se faire communiquer tous les documents qu'il estime utiles.
LeConseilpeutconféreràtousmandatairesdesonchoixtoutesdélégationsdepouvoirsdans la limite de ceux qu'il tient de la loi et des présents statuts.
Il peut décider la création de comités chargés d'étudier les questions que lui-même ou son Président soumet, pour avis à leur examen.
Ilestpréciséqu’endehorsdespouvoirsgénérauxprévusparlaloi,rappelésparlesstatutset le règlement intérieur de la Société, le conseil d’administration de la Société ne dispose d’aucune délégation ou autorisation donnée par l’assemblée générale des actionnaires sauf autorisations visées sous la section 8.1 ci-avant.
À la connaissance de la Société, aucune convention conclue par la Société ne sera résiliée du fait de la réalisation de l’Offre – l’Offre n’ayant pas pour conséquence un changement de contrôleauniveaudelaSociétédanslamesureoùcettedernièreétaitdéjàcontrôléeparles Co-Initiateurs, agissant de concert, à la date de dépôt du projet de Note en Réponse.
Néant.
La Société n’a pasmis en œuvre demesures susceptibles defaire échouer l’Offre et n’a pas l’intention de mettre en œuvre de telles mesures.
la Note en Réponse établie par LTC est disponible sur les sites internet de la Société (www.letanneur.com)etdel’AMF(www.amf-france.org)etpeuventêtreobtenussansfraisau siègesocial de la Société 7, rue Tronchet 75008 Paris.
Conformément à l’article 231-28 du Règlement général de l’AMF, le document d’information relatif aux caractéristiques, notamment juridiques, financières et comptables de LTC sera déposéauprèsdel’AMFetmisàladispositiondupublic,selonlesmêmesmodalités,auplus tard la veille de l’ouverture de l’Offre.
Un communiqué de presse sera publié au plus tard la veille de l’ouverture de l’Offre aux fins d’informer le public de la mise à disposition de ces documents.
« A ma connaissance, conformément à l’article 231-19 du règlement général de l’AMF, les informationscontenuesdans leprésent projetdenoteenréponsesont conformesàlaréalité et ne comportent pas d’omission de nature à en altérer la portée. »
POURLETANNEUR&CIE ÉricDAILEY,Président-directeurgénéral ANNEXE–RAPPORTDEL’EXPERTINDEPENDANT
Expertiseindépendante danslecadreduprojetd’offrepubliquederetrait envisagé par Tolomei Participations etQatarLuxuryGroup surlesactionsdeLeTanneur&Cie Octobre2022
Transactions&Investments Disputes & Crises CorporateStrategy&Finance Business Performance
Expertise indépendante dans le cadre du projet d’offre publique de retrait envisagé par Tolomei Participations et Qatar Luxury Group sur les actions de Le Tanneur & Cie
LeTanneur&Cie(ci-après«LeTanneur »,«LTC »,la«Société»,la«Cible»)estunesociété spécialiséedanslaconceptionetladistributiondeproduitsdemaroquineriesous marquepropre (Le Tanneur et Soco) et la fabrication à façon d'articles de maroquinerie. Le Tanneur est cotée sur le marché réglementé d’Euronext Growth à Paris et affiche une capitalisation boursière d’environ 47,6 m€ à fin septembre 2022 (soit 3,92 € par action au 29 septembre 2022). Qatar Luxury Group – Fashion SPC (ci-après «QLG »), une société qatarie spécialisée dans l’industrie du luxe, est entrée au capital de LTC en juillet 2011, à la faveur de l’acquisition d’un blocdecontrôlesuivied’uneoffrepubliqued’achatsimplifiéeàlaclôturedelaquelleQLGdétenait 85,73 % du capital de LTC. TolomeiParticipations(ci-après«Tolomei»)estungroupefrançaisfondéen2004quiintervient dansdesactivitéssimilairesàcellesde LTC. Eneffet,Tolomeidétientnotammentlamarque de maroquinerie Renaud Pellegrino et exerce également une activité de sous-traitance et de manufacture d’articles de maroquinerie pour des marques françaises et étrangères. En 2017, afin de renforcer une structure financière dégradée suite à de sérieuses difficultés opérationnelles, LTC a initié un plan de recapitalisation en trois étapes successives : (i) augmentation de capital réservée à Tolomei Participations d’un montant de 10,8 m€, (ii) offre publique d’achat obligatoire simplifiéeinitiée par Tolomeiauprixde2,50€paractionLTC et(iii) augmentation de capital en numéraire avec maintien du droit préférentiel de souscription, pour unmontant de 3,5m€au prix de 1,00 € par action LTC,à laquelle QLGasouscrità hauteur de 1,0 m€. Al’issuedecesopérations,Tolomeiestdevenul’actionnairemajoritairedeLTC(59,9%ducapital et des droits de vote de la Société) aux côtés de QLG (38,4%). Courant 2022, Tolomei et QLG ont entamédes discussions stratégiques dans le doubleobjectif de (i) pérenniser les activités de la Société, dont l’exploitation est déficitaire depuis de nombreuses années, et (ii) redynamiser son développement. Ces discussions s’inscrivent dans unprojetderéorganisationdel’ensembledesactivitésdugroupeTolomei(ci-après «l’Opération»),impliquantlerapprochementdecertainesactivitésdeTolomeietdeLTC. Le 3 octobre 2022, Tolomei et QLG ont annoncé publiquement la signature d’un protocole d’accord (le « Protocole ») relatif notamment, à la constitution d’une action de concert entre Tolomei et QLG vis-à-vis de LTC et à la modification du pacte d'actionnaires entre Tolomei et QLG en date du 29 septembre 2017, dans le cadre de la réorganisation du groupe Tolomei. Aux termes du Protocole, Tolomei et QLG, prenant acte du fait que LTC ne présentait plus un niveau de flottant suffisant pour assurer la liquidité du titre LTC, et détenant de concert plus de 90%ducapitaletdesdroitsdevotedelaSociété,ontdécidédedéposerunprojetd’offrepublique de retrait suivie d’un retrait obligatoire (« l’Offre ») sur les actions LTC.
Au dépôt de l’Offre, les Co-Initiateurs détiennent conjointement 98,3 % du capital de la Société et le nombre d’actions non détenues par les membres du Concert s’élève à 202 853. Conformémentàlaréglementationboursière,leConseild’administrationdelaSociétéadésigné Accuracyenqualitéd’expertindépendantauxfinsd’obtenirunavissurlecaractèreéquitabledes conditions financières de l’Offre et, en particulier, du prix d’offre proposé aux «Actionnaires Minoritaires» (ci-après le «Prix d’Offre»). En l’absence d’administrateur indépendant, cette désignation a été soumise au droit d’opposition de l’AMF. Plus précisément, l’interventiond’Accuracy est requise autitredequatredispositions del’article 261-1 du Règlement Général de l’AMF :
Le présent rapport d’expertise est donc une attestation d’équité au sens de l’article 262-1 du Règlement Général de l’AMF, dont les principes d’élaboration sont détaillés dans l’instruction d’application n°2006-08 du 25 juillet 2006 telle que modifiée le 10 février 2020 et dans une recommandationsurl’expertisefinancièreindépendanteendatedu28septembre2006,modifiée le 19 octobre 2006, le 27 juillet 2010 et le 10 février 2020. Cerapporteststructuréensixpartiesdistinctes.Lapremièrefournituneprésentationsynthétique de la société Accuracy, des missions d’expertise effectuées au cours des vingt-quatre derniers mois,ainsi qu’une attestationd’indépendanceet une description desdiligences effectuéesdans le cadre de la présente mission. La deuxième partie présente LTC et sa performance boursière récente.LatroisièmepartieprésentelegroupeTolomeietsesliensopérationnelsaveclaSociété, ainsi que la stratégie de réorganisation de l’ensemble des activités du groupe envisagé par Tolomei. La quatrième partie détaille la méthodologie d’évaluation à mettre en œuvre dans le cadre de la présente expertise et les travaux d’évaluation réalisés par Accuracy pour estimer la valeur des actions de la Cible, dans le strict respect de l’approche multicritères recommandée par les autorités de marché en pareilles circonstances. La cinquième partie expose nos commentaires sur le rapport d’évaluation élaboré dans le cadre de l’Offre par Natixis Partners, banque présentatrice de l’Offre (la « Banque »). La sixième et dernière partie présente nos conclusionssurlecaractèreéquitabledes conditionsfinancièresdel’OffrepourlesActionnaires Minoritaires, dans le contexte de la présente offre et dans la perspective du retrait obligatoire.
Accuracyestunesociétédeconseilenfinanced’entreprisedétenueentotalitéparsesAssociés. ImplantéeenEurope,Afrique,AmériqueduNordetAsie,Accuracyproposeunelargepalettede solutions « sur-mesure » en finance d’entreprise dans les cinq domaines suivants : support aux transactions, support aux contentieux, redressement d’entreprises, analyses de marché et évaluations financières. Forted’uneéquipedeplusde500consultants(dontplusde230àParis),Accuracydisposed’une grande expérience dans l’évaluation d’activités et d’entreprises, ainsi que dans l’évaluation d’instrumentsfinancierscomplexes(managementpackage,options,actionsdepréférence,etc.). Au cours des vingt-quatre derniers mois, Accuracy a réalisé les missions d’expertise indépendante suivantes portant sur des sociétés cotées.
Accuracy n’a adhéré à aucune des deux associations professionnelles agréées par l’AMF en application de l’article 263-1 de son Règlement Général, estimant que la taille de la société, le largeéventaildecompétencesdontelledisposeenmatièred’analyseetd’évaluationfinancières et les procédures mises en œuvre en interne garantissent le contrôle qualité préalable, à la fois exigeant et indépendant, requis par ce type de mission.
La présente mission a été dirigée par Henri Philippe, Associé d’Accuracy, Guillaume Charton et Mathilde de Montigny, Directeurs, avec le concours de Bruno Husson, Associé honoraire, qui a assuré le contrôle qualité des travaux réalisés.
Pour laréalisation de lamission,Henri Philippe,GuillaumeChartonet MathildedeMontignyont étéassistésparunconsultantexpérimentédisposantdeplusdecinqansd’expérienceenconseil financier et d’un consultant junior.
Accuracy n’a réalisé aucune mission, et en particulier aucune mission d’évaluation, pour le compte de la Société ou de l’Initiateur au cours des 18 derniers mois. Aussi,Accuracyatteste,conformémentàl’article261-4duRèglementGénéraldel’AMF,de «l'absencedetoutlienpassé,présentoufuturconnu deluiaveclespersonnes concernéespar l'offre ou l'opération et leurs conseils, susceptible d'affecter son indépendance et l'objectivité de son jugement lors de l'exercice de sa mission ».
LemontantdeshonorairesforfaitairesperçusparAccuracyautitredelaprésentemissions’élève à 70 000 euros hors taxes.
Accuracyamisenœuvreleprogrammedetravailsuivant:
LTC,
Accuracy considère avoir effectué cette mission en se conformant pleinement au Règlement Général de l’AMF et à ses recommandations sur l’expertise financière indépendante.
Notre mission s’est déroulée du 30 août 2022, date de notre première réunion avec le management (ci-après le « Management ») et les conseils de la Société, au 20 octobre 2022, date de signature du présent rapport. Aucoursdecettepériode,nousavonseudesréunionsdetravailavecleManagement,laBanque ainsi qu’avec l’Initiateur :
Nostravauxsesontprincipalementappuyéssurlesinformationsconfidentiellesquinousontété communiquées par le management de la Société, à savoir :
Nousavonségalementutilisél’informationpubliquedisponibleetnotamment:
Nousavonsconsidéréquelesinformations(denaturecomptableetfinancière)quelesdirigeants ou les conseils de la Société nous ont communiquées dans le cadre de notre mission étaient fiables et transmises de bonne foi. Conformément à la définition de notre mission, les éléments de prévision élaborés par les dirigeants de la Société n’ont fait l’objet d’aucune validation ou vérification de notre part. Nous nous sommes néanmoins efforcés d’apprécier le caractère raisonnable de ces données prévisionnellesauregarddesperformanceshistoriquesrécentesdelaSociétéetdesexplications orales données par le Management sur ses perspectives de développement. Danslecadredenotremission,nousavonségalementobtenudelapartdelaSociété,unelettre d’affirmation. Parailleurs,mêmes’ilsreposentsuruneanalysedesétatsfinanciershistoriquesetprévisionnels de la Société, nos travaux ne constituent en aucune façon un audit, ni même une revue limitée, de ces états financiers.
La marque Le Tanneur est née de l’association d’un maroquinier et d’un tanneur en 1898. En 1997, Hervé Descottes reprend les marques Le Tanneur et Soco (marque née en 1932), pour formerLTC.Enavril2000,lasociétéLeTanneurestintroduiteenboursesurlesecondmarché. LaSociétéestaujourd’huiprésentesurdeuxbranchesd’activités.
L’activité de Le Tanneur relève donc de deux activités bien distinctes, dont les marchés, les perspectives et caractéristiques opérationnelles diffèrent.
L’Activité de Sous-Traitance compte 469 employés et produit plus de 20 000 pièces chaque année comprenant : (i) des sacs produits en sous-traitance par MDO (filiale de LTC) et (ii) des composants de produits finis (poignées, bandoulière, etc.) vendus soit à MDO soit à la société MMD (une filiale du groupe Tolomei). LTC Manufacture a créé des relations de longue durée avec ses principaux donneurs d’ordres qui reconnaissent son expertise et sa qualité de production. A ce titre, elle bénéficie de la forte croissance de l’industrie et en particulier du marché de la maroquinerie de luxe. Les ventes mondiales dans le secteur du luxe, après s’être effondrées en 2020, ont bondi en 2021 et continuent de progresser au premier trimestre 2022 pour atteindre des niveaux records (entre25%et35%pourlesprincipauxacteursdusecteur),bénéficiantdel’améliorationdelasituation sanitaire,notammentdelaréouverturedesboutiquesetdudynamismedelademandeenChine et en Amérique. L’ActivitédeSous-Traitancen’estcependantpasexemptederisquesopérationnels. Toutd’abord,unepartsignificativeduchiffred’affairesdeLTCManufactureestréaliséeavecun seulclientquireprésenteplusde95%duchiffred’affaires.BienquelaSociétéaitnouédes
1Au01/06/2022,horsmagasinsaffiliés/franchisés.
relationsd’affairesavecdenouveauxpartenaires,lesvolumesréalisésaveccesderniersrestent encore modestes. Par ailleurs, l’intensité concurrentielle du marché de la sous-traitance est élevée. En effet, la Société est en concurrence à la fois avec (i) ses principaux donneurs d’ordres qui disposent de plusieursateliers de maroquinerie en Franceet (ii) unemultitudedesous-traitants (parexemple lasociétéSISouencorelaMaroquinerieThomas).Ilexisteainsiprèsde630établissementsd’au moins un salarié en France. Cette intensité concurrentielle doit cependant être relativisée dans lecontextedemarchéactuel,oùlesmarquespeinentàtrouverdessous-traitantspourrépondre à la croissance de la demande. Enfin,labonneperformanceopérationnelledeLTCManufacturerésulted’unéquilibrefragilequi dépendàlafoisdelavalorisationdesavoir-fairerares(confection,approvisionnement,sélection des peaux), de l’amélioration continue des process de confection, de la bonne formation des nouvellesrecrues etd’investissementsdansl’appareilproductif.Atitred’exemple,lesavoir-faire enmatièred’approvisionnementetdechoixducuirestunfacteurclédel’efficienceopérationnelle deLTCManufacture.Eneffet,lacapacitéàtrouverdespeauxdequalité,dansunmarchémarqué par une offre limitée, a des répercussions à la fois sur la qualité des produits finis, l’optimisation des matières premières (les achats de cuir représentant une part significative des coûts opérationnels) et du temps de fabrication. Or, la bonne valorisation de ce savoir-faire, fruit de l’expérience et donc difficilement transférable, dépend de quelques personnes-clé, salariées de Tolomei et mises à disposition de LTC Manufacture. Depuis l’entrée au capital de Tolomei en 2017, le chiffre d’affaires de LTC Manufacture a progressé,enmoyenne,de4%paranmalgréunebaissedel’activitéenregistrée en2020liéeà la crise du Covid-19, qui a contraint la Société à fermer ses sites de production. Pour rester compétitive, la Société a procédé ces dernières années à (i) des investissements dans l’outil productif, (ii) l’ouverture du site de Merlines et à (iii) la mise en place de nouvelles procédures afin de réduire les pertes de matières premières. Ces initiatives, couplées à la dynamique du marché du luxe, se sont traduites par une amélioration de la marge opérationnelle depuis 2017, en dépit des difficultés liées à la crise sanitaire.Lamarged’EBITestainsipasséede0,9%en2017à4,2%en2021,commeillustréci- dessous.
Lapoursuitedelacroissancedel’activitésurlesannéesàvenirdemeurecependantdirectement conditionnée à la disponibilité des ressources et à la taille des infrastructures. Pour la bonne exécution de ses contrats, LTC Manufacture doit disposer de ressources humaines disponibles et bien formées. La croissance organique de la Société dépendra en partie de sa capacité à recruter,àformeretàretenirsessalariésdansuncontextedemarchédutravaildeplusenplus contraint.
L’ActivitéMarquePropres’articuleautourdetroisfamillesdeproduits :lessacs(35%desventes en volume en 2021), la petite maroquinerie (54%) et les accessoires (11%). LamarqueLeTanneurbénéficied’unebonneimageenFrance.Elleafficheparailleurslenombre le plus élevé de points de vente dans l’hexagone sur le segment de la maroquinerie premium, avec une trentaine de boutiques, des corners ou des outlets, devant ses principaux concurrents (Longchamp, Lancel, Furla). Le marché français représente l’essentiel de son chiffre d’affaires (91% en 2021) et la marque Le Tanneur reste encore peu connue en dehors de l’Hexagone. A l’international, c’est le marché européen qui prédomine, comme illustré dans le graphique ci- dessous.
LTCMarquePropre–Décompositiondesventesen2019et2022e Parcanalde distribution Al’international
34%
77%
Europe occidentale(horsFrance)
l'Est
2019 2022
Sources:PWCetManagement
L’ActivitéMarquePropreestdéficitairedepuisdenombreusesannées.Lamargeopérationnelle, négative depuis 2015, a notamment souffert (i) d’un réseau de distribution surdimensionné pour la taille de la Société, (ii) d’une gamme de produits non adaptée et/ou mal positionnée (iii) et de difficultés opérationnelles. LTC Marque Propre est particulièrement sensible aux évolutions de l’environnement économique et à l’évolution du tourisme en France et en Europe, ses exportationshorsdeceszonesétantlimitées.LTCMarquePropreaainsiétéfortementpénalisée en2020parlacrisesanitaire(fermeturesadministrativesdescommercesphysiques,couvre-feux successifs, faiblesse du tourisme international) et a vu ses ventes baisser de 27% et sa marge opérationnelle atteindre -33% du chiffre d’affaires en 2020.
Le groupe Tolomei, entré au capital de LTC en 2017, entend mener une refonte opérationnelle etfinancièredecettebranched’activitéafinderestaurerlaprofitabilité.Leplandetransformation en cours repose sur les axes stratégiques suivants.
La stratégie impulsée par Tolomei a pour ambition de dynamiser le développement de LTC Marque Propre afin d’atteindre la taille critique (estimée à 50 m€), tout en maintenant un positionnement premium.
Le Tanneur a été introduite en bourse en avril 2000 et est cotéesur Euronext Growth depuis le 5 septembre 2019. Le 29 septembre 2022, veille de l’annonce de l’Opération, la capitalisation boursière de Le Tanneurs’élevaità47,6m€,cequirangelaSociétédanslacatégoriedespetitesvaleurs(small caps). Lecapitalsocialde laSociétéestcomposé,àla date duprésentrapport,de 12144192actions ordinaires, détenues à hauteur de 59,9% par Tolomei et 38,4% par QLG. Le flottant représente 1,7% du capital et des droits de vote, soit 202 853 actions de la Société.
La structure de l’actionnariat explique que le flottant, et donc la liquidité de l’action, soit limité (1,7%). Sur les douze derniers mois précédant l’annonce de l’Opération, le total des volumes échangéss’élèveàenviron27630actions(environ107k€),soitunerotationduflottantde0,14x. Les volumes échangés sont particulièrement faibles en valeur absolue (943 € par jour en moyenne).Sans surprise, le titre n’est pas suivi par les analystes financiers.
La volatilité du cours d’une action est une mesure de l’incertitude pesant sur sa rentabilité, calculée à partir des variations de cours de bourse. Les volatilités indiquées ci-après sont calculées sur la base des séries de rentabilités quotidiennes historiques du cours de clôture de LTC et de l’indice CAC Small.
La volatilité du titre LTC est nettement supérieure à celle de l’indice. La volatilité journalière annualisée observée sur les 12 derniers mois s’élève à 69,1 % contre 19,1 % pour l’indice CAC Small.CettefortevolatilitédutitreLTCs’expliquepardetrèsfaiblesvolumeséchangés.L’action de la Société n’étant échangée qu’épisodiquement et la profondeur du carnet d’ordres étant réduite, le passage d’un ordre significatif peut engendrer un décalage important du cours de l’action.
160%
140%
120%
16000
14000
100%
12000
80%
60%
40%
6000
4000
20%
2000
- -
Volume LeTanneur
Source:Capital IQ
Evolutiondepuisl’entréedeTolomeiaucapitalen2017
Legraphiqueci-aprèsprésentel’évolutionducoursdeboursedeLTCdepuis2017. Alasuitedel’OPASinitiéeparTolomeienoctobre2017,lecoursdebourseconnaîtunepériode de sous-performance par rapport au marché avec un cours de bourse qui oscille entre 1,50 € et 2,50€ et un marché qui ne semble pas réagir à la publication des résultats 2017, en mai 2018, faisant état d’un chiffre d’affaires en légère croissance sur l’année (+4%) et d’un résultat opérationnel en baisse sur les deux branches d’activité de la Société. Entre septembre 2018 et janvier 2019, les marchés financiers connaissent une période de volatilitéimportanteenraisond’incertitudesrelativesaucommerceinternational,àl’évolutiondes taux d’intérêt et à la croissance mondiale. Le titre LTC amplifie largement les évolutions du marché.Lecoursatteintunrecordà3,20€le4octobre2018avantdeperdre 40%etdepasser sous la barre des 2,00 € le 19 octobre 2018. Le 25 avril 2019, la Société a annoncé le transfert de la cotation de ses actions sur le marché EuronextGrowth,marchéplusappropriéàsataille,etconcomitammentlaradiationdestitresde la Société sur le marché d’Euronext Paris. Le transfert est effectif le 5 septembre 2019.
La publication des résultats 2018, en baisse par rapport à l’exercice précédent, n’entame pas la bonne performance du titre qui atteint un plus haut historique à 4,10 € le 25 septembre 2019, date de l’annonce des résultats semestriels 2019 pourtant mitigés avec une progression de l’activité semestrielle en hausse de 14%, mais une perte nette proche de celle du premier semestre 2018. Le titre reste en revanche particulièrement volatil sur le dernier trimestre 2019 alors même que les marchés financiers sont relativement stables. Lavolatilitédutitreestaccentuéeparlacriseboursièred’avril2020,déclenchéeparlapandémie de Covid-19. Le titre Le Tanneur perd 47% entre mi-février et mi-avril 2020 (contre 22% pour le CAC Small). A compter de cette date et jusqu’à l’annonce de l’Opération, le cours de la Société connaît une hausse régulière, le cours passant de 2,20€ au 22 avril 2020 à 3,92€ le 29 septembre 2022, date du dernier jour de cotation avant l’annonce de l’Opération. Au cours de cette période, le coursatteintsonplushauthistoriqueà4,30€au31janvier2022.Surcettepériode,laSociétéa pourtant publié des résultats en demi-teinte :
Il apparaît ainsi que l’évolution du cours de bourse de LTC reflète plus la faible liquidité du titre (etlavolatilitémécaniquequienrésulte,commeonl’avu)quelesinformationset/oupublications delaSociétésusceptiblesd’éclairerlemarchésurl’évolutiondelavaleurfondamentalede LTC. Depuisladated’annoncedel’Opération,le3octobre2022, lecoursdeboursedelaSociétéest suspendu.
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0 -
Volume LeTanneur
LeTanneur
LeTanneur(€)
Sources:CapitalIQ
Légendedugraphique
LescaractéristiquesdeLTCdétailléesprécédemment(caractéristiquesopérationnelles,structure ducapital,marchédutitre) ontdesimplicationssur lamiseenœuvredel’approchemulticritères envuedel’estimationdelavaleurdesactions.Ilconvientd’entenircomptedefaçon rigoureuse, tant dans l’examen des références disponibles (cours de bourse, transaction récente) que dans la mise en œuvre des méthodes d’évaluation (DCF, comparaisons boursières et transactions comparables). S’agissant de la référence d’évaluation représentée par le cours de bourse (avant annonce de l’Opération),nousconsidéronsquelatrèsfaibleliquiditéobservéesurletitreLeTanneuraucours desdouzederniersmois,lafaiblecapitalisationboursièredelaSociétéetlafortevolatilitédutitre rendentparticulièrementdélicatel’utilisationdecetteréférencepourestimerlaValeurIntrinsèque de la Société, telle qu’elle sera définie plus loin dans ce rapport. S’agissant de la méthode DCF, en raison des tendances qui sous-tendent la croissance des marchés sur lesquels opère la Société, il semble pertinent de considérer que le potentiel de croissance dépasse l’horizon des prévisions établies par le Management (2022-2024). Il conviendra donc de retenir une période d’extrapolation afin de prendre en compte un ralentissement progressif de la croissance, période à l’issue de laquelle le flux normatif sera déterminé en vue du calcul de la valeur terminale. Danslemêmetemps,dansunmarchétrèsconcurrentiel,etcomptetenudesrisquesquipèsent sur la croissance de la Société (recrutement, développement international), il est très probable que la Société doive investir en matière de recrutement (hausses de salaire), de croissance externeouencoredoiveàtermeréinventersonoffredeproduits.L’ensembledecesfacteursva conduiretrèsprobablementàuneréductiondelaprofitabilitésurlelongterme.Ilconviendradonc d’intégrer,dansladéterminationdufluxnormatif,unniveaudeprofitabilitéinférieuràceluiattendu àl’issueduPland’Affaires.Deplus,danslamesureoùlesprévisionsdemarge(àcourtetmoyen terme) utilisées dans le cadre de la méthode DCF s’inscrivent dans le périmètre juridique actuel delaSociété,ilconviendraderetenir unevisionprudentedelacroissancedelaSociété,afinde ne pas intégrer implicitement dans l’évaluation l’impact de la croissance externe. En ce qui concerne la méthode des comparaisons boursières, le positionnement de la Société sur deux activités très spécifiques ne permet pas de constituer d’échantillon de sociétés comparables pertinent. Pour LTC Manufacture, il n’existe d’ailleurs aucune société comparable cotée. Ainsi, l’échantillon de sociétés comparables retenu comprend des sociétés exerçant une activité dans le secteur de la maroquinerie ou du luxe. Dès lors, cette méthode ne peut être appliquéedemanièretotalementsatisfaisanteetlesconclusionsissuesdecetteméthodedoivent être appréciées avec prudence. Pour les mêmes raisons, la méthode des transactions comparables se heurte à la difficulté d’identifier des transactions comparables récentes ayant impliqué des acteurs similaires à Le Tanneur. Cette méthode, qui, dans la perspective du retrait obligatoire, aurait pu être adaptée, pour estimer directement la valeur de la Société intégrant la valeur du contrôle ne permet donc pas de conclure de façon satisfaisante.
Le groupe Tolomei a été créé en 2004 avec la reprise d’un premier atelier de maroquinier situé dans la Sarthe. Le groupe acquiert la confiance d’un grand donneur d’ordre français et renforce son offre en procédant à d’autres acquisitions. Tolomei compte aujourd’hui dix manufactures et deuxcentresdeformationrépartisdanstoutelaFranceetdétenusautraversdesafilialeGuccio Tolomei:TolomeiExcellence,ManufactureMaroquinerieduDauphiné(MMD),Atelier72,Atelier du Maroquinier (ADM), Epidaure et Epidaure Excellence. En2015,legroupeintègreégalementlamarqueRenaudPellegrinoquicrée,dessineetdistribue une gamme de produits premium allant de la petite maroquinerie aux sacs. Les activités de Tolomei sont donc très comparables à celles de LTC. Le rapprochement avec LTC intervenu en 2017, à la suite duquel Tolomei est devenu l’actionnaire majoritaire de LTC (avec 59,9% du capital et des droits de vote) aux côtés de QLG (38,4%), poursuit un double objectif : (i) recapitaliser LTC à hauteur de 10,8m€ et (ii) permettre à LTC de bénéficier de l’expertise reconnue de Tolomei dans le secteur. L’organigramme de l’ensemble du groupe Tolomei, y compris le périmètre LTC, est présenté ci- dessous.
Les relations entre QLG et Tolomei sont régies par un pacte d’actionnaires conclu le 29 septembre2017etauxtermesduquelQLGetTolomeidéclarentnepasagirdeconcertvis-à-vis deLTC.QLGconserveainsi(i)ledroitdedésignerdeuxadministrateurstantqu’elledétientplus de 20% du capital de la Société et un administrateur si elle détient entre 10% et 20% du capital deLTC,(ii)lafacultédedésignerunmembreducomitéd’audit(siuntelcomitévenaitàêtremis en place) tant qu’elle détient plus de 10% du capital de la Société et (iii) un droit de veto sur certaines décisions stratégiques, qui ne peuvent être valablement approuvées par le Conseil d'Administrationquesiellesreçoiventlevotefavorabledelamajoritédel'ensembledesmembres du Conseil d'Administration incluant au moins un administrateur désigné par QLG.
Néanmoins, il apparaît que, depuis son entrée au capital, Tolomei a pu infléchir la stratégie des deuxbranchesd’activitésdeLTCetmettreenplacedesliensopérationnelsétroitsentresafiliale Guccio Tolomei et LTC à différents niveaux.
etLTC.
L’Offre intervient dans un contexte plus large d’une réorganisation du groupe Tolomei. Les Co- Initiateurs se sont engagées à réaliser un certain nombre d’opérations en vertu d’un protocole d’accordendatedu3octobre2022(ci-aprèsle«Protocole»oule«MoU»pourMemorandum ofUnderstanding).LeProtocolepréciselestermesetconditionsdesopérationsenvisagées,leur calendrier,lesengagementsdechacunedespartiesainsiquelestermesetconditionsdespactes d’associés devant être mis en place au niveau de LTC et Newco Epidaure. LasignatureduProtocolemodifieégalementcertainesstipulationsdupacted’actionnairessigné en septembre 2017 par Tolomei et QLG afin de refléter leur volonté de mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de LTC. Le Protocole fera l’objet d’un accord définitif (« l’Accord d’Investissement ») dont la signature ne pourra intervenir qu’à l’issue des délais de finalisation du processus réglementaire d’information et de consultation des institutions représentatives du personnel des sociétés concernées. Lesopérationsderéorganisationenvisagéespermettront :
«Epidaure». Al’issuedecesopérations:
L’organigrammedugroupeTolomeiaprèsréorganisationdesactivitésestprésentéci-dessous.
OpérationsrelativesaupérimètreLéonore
LaconstitutiondupérimètreLéonorecomprenddeuxopérationsprincipales. Dans une première opération, LTC acquiert une fraction des actions des Entités Léonore Apportées. Cette opération sera financée par :
Dans une seconde opération, le solde des actions des Entités Léonore Apportées sera apporté par Guccio Tolomei à LTC. LTC réalisera une augmentation de capital à un prix fixé de 3,50 € par action pour rémunérer l’apport réalisé par Guccio Tolomei. Parailleurs,lecomptecourantd’associédeQLGde2m€seraincorporéaucapitalsocialdeLTC surlabasede3,50€paractionégalement. Enfin,LTCtransféreralestitresdesEntitésLéonoreApportées,deMDOetdeMerlinesàNewco Léonore.
OpérationsrelativesaupérimètreEpidaure
LaconstitutiondupérimètreEpidaurecomprenddeuxopérationsprincipales. Dansunepremièreopération,NewcoEpidaureacquiertunefractiondestitresEpidaureHolding auprèsdeGuccioTolomei.Cetteacquisitionserafinancéepar:
Dans une seconde opération, le solde des titres Epidaure Holding sera apporté par Guccio Tolomei à Newco Epidaure et rémunéré par une augmentation de capital de Newco Epidaure.
DanslecadredesopérationsderéorganisationdesactivitésdugroupeTolomei,LTCprocèdera à une augmentation de capital au prix de 3,50 € par action LTC, venant rémunérer l’apport par GuccioTolomei d’unefractiondestitresdesEntitésLéonore Apportéeset l’apportennuméraire réalisé par QLG. Bien que cette augmentation de capitalait lieu après l’Offre, nous considérons queleprix,quiad’oresetdéjàétéconvenu entrelespartiespourcetteaugmentationdecapital, constitue une référence pertinente pour estimer la Valeur Intrinsèque de la Société.
Envertuduprotocoled’accordconcluentreTolomeiParticipationsetQLG,emportantnotamment la conclusion d’un nouveau pacte d’actionnaires entre les Co-Initiateurs, Tolomei Participations et QLG déclarent désormais agir de concert vis-à-vis de la Société. Les Co-Initiateurs détiennent de concert 11 941 339 actions LTC, représentant autant de droits de vote, soit 98,33% du capital et des droits de vote de la Société. CommeprévuauxtermesduProtocole,TolomeietQLG,prenantactedufaitquelacotationdes actionsLTCneprésentaitplusunniveaudeflottantsuffisantpourassurerlaliquiditédutitreLTC, ontdécidé,enapplicationdel’article236-3durèglementgénéral,dedéposeruneoffrepublique de retrait au prix de 4,30 €. En application des articles 237-1 et suivants du règlement général, les Co-Initiateurs demanderont,àl’issuedel’offrepubliquederetrait,leretraitobligatoiredestitresn’ayantpasété apportés à l’Offre.
Les Co-Initiateurs souhaitent poursuivre les orientations stratégiques mises en place par la Société et accompagner son développement. Ils considèrent que l’Offre (et la réorganisation subséquentedeTolomei)nedevraitpasavoird’incidenceparticulièresurlapolitiqueindustrielle, commercialeetfinancièredelaSociété,nidonnerlieuàdessynergiesadditionnellesparrapport aux initiatives mises en place depuis 2017.
L’analysedel’Offrefaitapparaîtretroiscaractéristiquesimportantes.Ils’agit:
Dans ce contexte, le présent rapport d’expertise poursuit deux objectifs : (i) s’assurer que les conditionsfinancièresdel’Offren’ontpasétébiaiséespard’éventuelsconflitsd’intérêtset (ii)s’assurerducaractèreéquitableduPrixd’Offredanslecontexted’unretraitobligatoire. Le prix d’Offre doit intégrer de façon satisfaisante la valeur des titres de la Société dans le contextedelastratégiederéorganisationenvisagéeparlesactionnairesactuelsetconduitepar le management en place (ci-après « Valeur Intrinsèque » des titres de la Société).
A l’issue de l’Offre, la Société sera détenue à 100% par les Co-Initiateurs et le MoU prévaudra auseindeLTC.QLGetTolomeimènerontàleurtermel’ensembledesopérationsdécritesdans lasectionprécédenteconcernantlespérimètresLéonoreetEpidaureàsavoir:(i)LTCcontrôlera l’ensembledesentitésdupérimètreLéonoreet(ii)QLGentrera,auxcôtésdeTolomei,aucapital de Newco Epidaure. Nousnoussommesassurésque les opérations deréorganisationconnexes à l’Offreausein du groupe Tolomei, prévues dans le MoU ne sont pas de nature à impacter l’Offre. LespérimètresLéonoreetEpidaureontétéévaluéssurlabased’unmultipled’EBITDAprospectif identique.Cemultiplecorrespondàlamoyennedesmultiplesobservésdans lesecteur.LTCne dégageant pas de marge, cette méthode n’a pu être mise en place. Dans la mesure où Tolomei et QLG n’ont pas les mêmes poids relatifs au sein des différents périmètres, la valeur de 3,50€ par action LTC retenue pour les différentes opérations d’apport subséquentes à l’Offre, a résulté d’une négociation entre Tolomei et QLG. LefaitquelePrixd’Offresoitsupérieuràcettevaleurd’apportde3,50€permetdoncdeprésumer que les conditions financières de l’Offre n’ont pas été biaisées au détriment des Actionnaires Minoritaires. Afindenousassurerégalementquelesvaleursretenuespourlesautrespérimètres(Léonoreet Epidaure) dans le cadre de cette réorganisation, étaient raisonnables, nous avons également procédé à des travaux d’évaluation des périmètres Léonore (ADM, Tolomei Excellence, Atelier 72 et MMD) et Epidaure (Epidaure et Epidaure Excellence) en nous appuyant sur la mise en œuvre de la méthode DCF, méthode retenue dans nos travaux d’évaluation de la Société (cf. supra). Pour ce faire, nous avons eu accès au rapport de due diligence financière et à un addendum préparés par PwC dans le cadre de la réorganisation du groupe Tolomei. Ces documents couvrentdesélémentsfinanciersetopérationnels(notammentdescomptesderésultat,bilanset tableaux de flux de trésorerie synthétiques, ainsi qu’un plan d’affaires) portant sur LTC et les autres filiales du groupe Tolomei des périmètres Léonore et Epidaure. Parailleurs,lesCo-Initiateurssouhaitentpoursuivrelesorientationsstratégiquesmisesenplace par la Société et accompagner son développement. Ils considèrent que l’Offre ne devrait pas avoird’incidenceparticulièresurlapolitiqueindustrielle,commercialeetfinancièredela Société.
L’Opérations’inscritdanslacontinuitédelapolitiquedegestionenmatièrederelationssociales et de ressources humaines de LTC. Les Co-Initiateurs n’anticipent donc aucune synergie résultant de l’Offre dans la mesure où le contrôle de la Société reste inchangé. Compte tenu des besoins de financement de LTC pour poursuivre son développement, les Co- Initiateurs n’envisagent pas de proposer de distribution de dividendes à court terme. Enfin, les Co-Initiateurs considèrent que l’Offre assurera aux actionnaires minoritaires de la Société une liquidité immédiate sur l’intégralité de leurs actions. Elle permettra également à la Société de simplifier son fonctionnement opérationnel en s’exonérant des contraintes réglementaires et administratives liées à la cotation des actions LTC.
Commementionnéprécédemment, lePrixd’Offreestaussiunprixd’indemnisationdontl’équité doit être appréciée au regard des deux considérations suivantes.
LeTanneur&Cie Laprésentesectionexposelestravauxd’évaluationeffectuésenvuedel’estimationdelaValeur Intrinsèquedel’actionLeTanneur.Cestravauxd’évaluationontétéréalisésdanslerespectd’une approche multicritères. Conformément à la recommandation AMF 2006-15 relative à l’expertise indépendante, cette approche s’est appuyée sur l’analyse des références d’évaluation disponiblesetlamiseenœuvredesméthodesd’évaluationcourammentutiliséesdanslaviedes affaires.
Danslecasprésent,l’actifnetcomptableparactionnepeutêtreconsidérécommeuneréférence pertinente pour estimer la Valeur Intrinsèque de la Société, notamment parce qu’il n’intègre pas les perspectives futures de croissance et de rentabilité de la Société. Au 31 décembre 2021, l’actif net comptable part du groupe de la Société s’établissait à 6,8 m€, soit 0,56€ par action. Au 30 juin 2022, sur la base du dernier arrêté comptable non audité, il ressort à 5,5 m€, soit 0,45 € par action.
Comme indiqué précédemment, les conditions d’une bonne efficience du marché du titre Le Tanneurnenoussemblentpasréunies.LaSociétén’estpassuivieparlesanalystes,lesvolumes échangés sont particulièrement faibles (rotation du flottant de 0,14x sur les 12 derniers mois précédents l‘annonce de l’Offre) et la volatilité du cours particulièrement élevée. Pourcesraisons,nousconsidéronsquelecoursdebourseavantOpérationneconstituepasune référence pertinente pour déterminer la Valeur Intrinsèque de la Société. Atitred’information,lePrixd’Offrede4,30€s’établitàunniveausupérieurde9,7%aucoursdu 29septembre2022(etàdesniveauxsupérieursderespectivement5,1%,4,5%,7,6%et11,5% auxcoursmoyenspondéréssurunmois,troismois,sixmoisetdouzemois).Surles12derniers mois au 29 septembre 2022, seule une séance de cotation a clôturé à un cours égal à 4,30 €, soit 0,9% des séances decotationdutitre.Lecours de clôturen’ajamais étésupérieur à 4,30 € depuis janvier 2022.
Aucuneopérationsignificativen’estintervenuesurlecapitaldeLTCdepuisl’OPASinitiéepar Tolomeien2017. Cependant, nous avons considéré que, dans la mesure où le prix auxquelles elles seront réalisées était d’ores et déjà fixé (3,50 € par action LTC), les augmentations de capital au profit des Co-Initiateurs qui auront lieu à l’issue de l’Offre fournissaient une référence de valeur pertinente de la Valeur Intrinsèque de la Société. Le Prix d’Offre extériorise ainsi une prime de 22,9% par rapport à cette référence. La référence de valeur donnée par la prise de contrôle par Tolomei en septembre 2017 (au prix de 2,50€ par action) est quant à elle trop ancienne pour constituer une référence pertinente de la Valeur Intrinsèque de LTC.
Pourl’estimationdelaValeurIntrinsèque,nousavonsadoptéunedémarched’évaluationentrois étapes,quiconsisteàestimersuccessivement(i)lavaleurduportefeuilled’activités(ou« valeur d’entreprise»), (ii) la valeur de l’endettement financier net et des actifs/passifs hors exploitation courante (iii) et, enfin, par solde entre ces deux composantes, la valeur des capitaux propres. Une telle démarche exclut par construction l’utilisation des méthodes d’évaluation qui visent à déterminer directement la valeur des capitaux propres en une seule étape sans passer par les deux étapes intermédiaires consistant à estimer la valeur d’entreprise et la valeur de l’endettementfinanciernetetdesautresélémentsd’actifetdepassifhorsexploitation.Acetitre, ont donc été écartées d’emblée les deux méthodes fondées respectivement sur l’actualisation d’un flux de dividendes futurs (méthode DDM pour Discounted Dividends Model) ou sur l’utilisation du multiple de résultat net (méthode du PER pour Price Earning Ratio). Ces deux méthodessontcertesfondéessurunplanpurementconceptuel,maiss’avèrent,danslapratique, trop difficiles à mettre en œuvre pour fournir une estimation fiable de la valeur des capitaux propres. En effet, la première nécessite de nombreuses hypothèses quant à la structure de financementfuturedelasociétéévaluéeetlapriseencomptesubséquented’untaux
d’actualisationvariabledansletemps,tandisquelasecondeexigenotammentunesimilitudedes structures financières entre la société évaluée et les sociétés cotées comparables rarement rencontrée dans la réalité. Les méthodes mises en œuvre pour l’évaluation du portefeuille d’activités de Le Tanneur sont donc les trois méthodes usuellement retenues dans le cadre d’une évaluation multicritères, à savoirlaméthodeDCF(pourDiscountedCashFlows),laméthodedescomparaisonsboursières et la méthode des transactions comparables. Pour les raisons exposées plus loin (cf. infra, sections 5.4 et 5.5), les deux dernières méthodes, qui relèvent de l’approche analogique de l’évaluation, ne permettent pas d’obtenir des résultats pertinents pour l’estimation de la Valeur Intrinsèque. DanslecadredelamiseenœuvredelaméthodeDCF,nousnoussommesappuyéssurle Plan d’Affaires élaboré par le Management et son conseil qui a servi de base à la réorganisation du groupe Tolomei et aux différentes opérations décrites plus haut. Le Plan d’Affaires couvre la période 2022-2024 et présente un niveau de détail par entités.
Avant de détailler les résultats des différentes méthodes d’évaluation mises en œuvre, nous présentons les deux autres éléments qui permettent d’estimer la Valeur Intrinsèque des titres LTC,àsavoirl’endettementfinanciernetetlesautresactifsetpassifshorsexploitationcourante (section 5.2.2) et le nombre d’actions de la Société (section 5.2.3) à la date d’évaluation.
L’endettement financier net à soustraire de la valeur d’entreprise pour obtenir la valeur des capitaux propres a été estimé en prenant en compte les éléments listés ci-après. Nos travaux d’évaluationsontfondéssurledernierbilande LeTanneurdisponibleàladatedesprésentes,à savoir le projet de comptes semestriels non audité au 30 juin 2022. Par commodité, la date d’évaluation retenue pour l’actualisation des flux dans le cadre de la méthode DCF est le 30 juin 2022. La dette financière nette au 30 juin 2022 se monte à 11,0m€ dont 16,8m€ de dette financière principalementconstituée(i)d’empruntsamortissables2,(ii)d’unprêt garanti parl’Etat(ou PGE) et (iii) d’une dette contractée auprès des actionnaires contrôlants de la Société. La trésorerie se monte à 5,9 m€.
Economiesd’impôtliéesauxdéficitsfiscauxreportables LaSociétéaenregistrédespertesaucoursdesannéesprécédentesetlestockdedéficitsfiscaux reportables s’élève à 18,8 m€ (activé et non activé) au 31 décembre 20213. Pour estimer les économies fiscales afférentes à ces déficits, nous avons simulé l’utilisation de ces déficits en considérant les résultats imposables futurs de la Société, sans limitation dans le temps et sur la base du taux d’impôt prévalant en France. La valeur actuelle de ces économies fiscales a ensuite été estimée en utilisant le même taux d’actualisation que celui retenu pour actualiser les free cash flows en vue de l’estimation de la valeur d’entreprise (cf. infra).
2Ils’agitdeprêtsgarantisparl’Etataccordésen2020etconvertisenempruntsamortissables. 3DernièreestimationdisponiblecommuniquéeparleManagement.
Provisions La Société affiche également des provisions pour un montant total de 2,8 m€ qui correspond principalementàdesprovisionspourindemnitédedépartenretraiteet,dansunemoindremesure, à des provisions pour risques et charges. Impôtsdifférésactifssurprovisions Les provisions pour risques courants et indemnités de fin de carrière sont intégrées nettes des impôtsdifférésactifsassociés,enconsidérantletauxd’impôtfrançaissurlessociétésenvigueur. Synthèse Le tableau ci-après fournit une synthèse des éléments pris en compte pour passer de la valeur d’entreprise à la valeur des capitaux propres.
Aladate de l’Opération,le capital de LTC estcomposéde 12 144192actions. Il n’existeaucun autre instrument donnant accès au capital, ni aucune action détenue en propre par la Société.
PériodecouverteparleBudget
Le flux de trésorerie du second semestre 2022 a été calculé par différence entre le budget4élaboré par la Société en vue de l’Opération pour l’année 2022 et les comptes provisoires au premier semestre 2022 communiqués par la Société.
4Lebudgetprisencompteestenréalitéunreforecast,ils’agitdoncd’unbudgetrevuenaoût2022àl’aunedes réalisations des premiers mois de 2022.
PériodecouverteparlePland’AffairesduManagement L’estimationdesfluxdetrésorerieprévisionnelspourlapériode2023-2024s’estappuyéesurles prévisions préparées initialement en mai 2021 et amendées en août 2022 sur la base du reforecast par le Management de LTC dans le cadre de l’Opération. Sur la base de nos discussions avec le Managementet sonconseilfinancier,nous comprenons que le Plan d’Affaires, qui prévoit notamment un retour à la profitabilité de LTC Marque Propre en2023,resteambitieux.LeManagementnousad’ailleursconfirmédansunelettred’affirmation quecesprévisionsreprésentaientàcejourlesmeilleuresestimationsd’unscénarioambitieuxde développement de la Société. LaréalisationduPland’Affairesde LTCMarquePropredépendengrandepartie desacapacité à se développer à l’étranger et à accroître ses ventes en ligne. En effet, les perspectives de croissance en France via le réseau de magasins (détenus en propre ou franchisés) ou les détaillants multimarques sont limitées et ne permettront pas, à elles seules, d’atteindre la taille critique souhaitée et de redresser ainsi les performances de cette activité. EtantdonnélesincertitudesquipèsentactuellementsurlaréussiteduPland’Affairesdel’Activité Marque Propre, nous avons distingué deux scénarios de développement pour cette dernière à compterdel’année2023(cesdeuxscénariosayantdesincidencessurlapérioded’extrapolation et sur le flux normatif évoqué ci-après). Le premier scénario (ci-après le « Scénario Haut ») correspondsurlapériodeduPland’AffairesauxprévisionsélaboréesparleManagementtandis que le second scénario (ci-après le «Scénario Bas ») consiste à dégrader la croissance du chiffre d’affaires de 5% et 10% en 2023 et 2024 et les niveaux de marge d’EBITDA de 50% attendues sur ces deux années. Dans le Scénario Haut, les hypothèses retenues sont celles du Plan d’Affaires préparé par le Management et peuvent être résumées ainsi :
Ces effets combinés permettent au Management d’anticiper une forte amélioration de la marged’EBITDAà l’horizon2024 sur l’activitémarquepropre, à nouveau bénéficiaire sur la période du Plan d’Affaires.
Ces effets combinés permettent au Management d’anticiper une amélioration de la marge d’EBITDA à l’horizon 2024 sur LTC manufacture. Commeindiquéprécédemment,dans leScénarioBas,seulesleshypothèsesdu Pland’Affaires portant sur LTC Marque Propre ont été ajustées. En effet, la croissance du chiffre d’affaires de l’Activité Marque Propre sur la période du Plan d’Affaires repose sur le développement continu de nouveaux canaux de distribution, en particulier le digital, sur lequel les prévisions s’avèrent plus complexes. De surcroît, ce Plan d’Affaires n’intègre pas la situation sanitaire mondiale pouvant impacter le niveau des ventes de la marque. Enfin, la progression du niveau de marge opérationnelle dépend également de la réussite de la stratégie de montée en gamme de Le Tanneur qui n’a pour le moment pas encore atteint ses objectifs.
Autrescomposantesdesfluxdetrésorerieprévisionnels S’agissant des investissements, nous avons retenu les hypothèses du Management sur la période du Plan d’Affaire qui intègrent une forte hausse en 2022 pour l’équipement des sites industriels de Merlines et MDO. D’importants investissements sont également prévus en 2023 sur l’Activité Marque Propre pour accompagner la modernisation du réseau (notamment la rénovation des boutiques). Le BFR 2022 a été construit sur la base de l’atterrissage 2022. Notons que le BFR est attendu en forte hausse en 2022 du fait d’une forte hausse du niveau de stocks (déjà observable dans lescomptesprovisoiresenjuin2022)enraisonnotammentdesbesoinsdestocksaccrusinduits par l’activité de vente en ligne. Périoded’extrapolationétablieparAccuracy(2025-2030)
Au-delà de l’horizon relativement court du Plan d’Affaires, nous avons considéré une période d’extrapolation de six ans, portant ainsi la période de prévisions explicites à neuf ans. Le choix deladuréedecettepérioded’extrapolationsejustifieparl’existenced’unpotentieldecroissance sur les années suivant celles couvertes par le Plan d’Affaires. Sur la durée de la période d’extrapolation, les flux de trésorerie ont été déterminés sur la base des hypothèses suivantes :
Le reste des hypothèses retenues pour la période d’extrapolation est en ligne avec les hypothèsesduPland’Affaires,notammentencequiconcerneletauxd’imposition etlavariation du besoin en fonds de roulement.
La valeur terminale au terme de l’horizon de prévisions explicites (soit 2030) a été déterminée par la méthode usuelle consistant à capitaliser, sur un horizon indéterminé, un flux normatif assorti d’un taux de croissance perpétuelle. Le Plan d’Affaires fait ressortir des taux de marge d’EBITDA supérieurs aux taux observés historiquement,en particulierpour LTC Marque Propre,quiaffichentdestauxdemargepositifs, bien supérieurs aux taux historiquement réalisés par Le Tanneur, dans le contexte d’un développementsoutenudel’activitéàl’internationaletàlamontéeengammedesproduits. Ces niveaux de marge induisent des taux de rentabilités (ci-après «Rentabilité Economique» ou «ROCE»)élevéscomptetenudelafaibleintensitécapitalistiquedelaSociété. Ces taux de marge ne nous semblent donc pas pérennes à long terme, car ils n’intègrent pas l’érosion probabledelamargesousl’effetconjugué(i) d’uncontextedeconcurrence accrue,(ii) d’une tension croissante sur les recrutements et les niveaux de salaires afin de soutenir la croissance et (iii) d’une augmentation significative de la taille de la Société conduisant très probablement à supporter des coûts de structure additionnels liés à l’expansion géographique des activités. Dèslors,afin de tenircomptedesmenacesquipèsent surlacapacitéde la Sociétéà garder un niveaudeprofitabilitéaussiélevéqueceluianticipéàlafinduPland’Affaires,nousavonsretenu deux scénarios qui se différencient par le niveau de profitabilité considéré en année normative. S’agissantdel’ActivitéMarquePropre,nousavonsconsidéré:
S’agissant de l’Activité Manufacture, nous avons considéré dans les deux scénario un taux de marged’EBITDAnormatifde7%,correspondantàlamargemoyenneanticipéesurlapériodedu Pland’Affaires(2022-2024).CeshypothèsesinduisentdesniveauxdeROCEcomprisentre20% et25%quirestentlargementsupérieursaucoûtd’opportunitéducapitalestimépourl’activitéde la Société. Dans les deux scénarios, nous avons modélisé des charges relatives à la participation sur les bénéfices en France. Nous avons en effet considéré que Le Tanneur supporterait une charge relativeàlaparticipationsurlesbénéfices,unefoislesdéficitsfiscauxintégralementconsommés (la consommation des déficits venant en effet annuler l’assiette de calcul – fiscale – de la participation).
Letauxdecroissanceperpétuelleaétéfixéà1,75%.Cetauxestvoisindutauxd'inflationanticipé sur le long terme dans la zone Euro et cohérent avec les composantes implicites du taux sans risque prises en compte dans la détermination du taux d’actualisation (cf. infra, section 5.3.3).
Le niveau des investissements s’établit à 2,0% du chiffre d’affaires pour les deux activités, en ligne avec les hypothèses retenues par le Management et qui permet de soutenir la croissance anticipée sur les deux activités.
Nous avons retenu un niveau de BFR normatif correspondant au niveau moyen observé entre 2019 et 2022. Ce niveau structurellement positif est cohérent avec les niveaux historiques constatés.
La mise en œuvre de la méthode DCF suppose d’actualiser les flux de trésorerie espérés de la Société. Le taux d’actualisation à utiliser, courammentdésigné par l’acronymeWACC,peut être estimédedeuxmanièresdifférentes.Pardéfinition,ilcorrespondautauxderentabilitéexigésur l’actiféconomiquedel’entreprise(ou«coût d’opportunitéducapital»)quiestlasourcedes free cash-flows ; par construction, il est aussi égal à la moyenne du coût des capitaux propres et du coût de la dette pondérée par le poids relatif de ces deux sources de financement dans le pool de ressources mis à disposition de l’entreprise (soit la définition littérale duWACC ou Weighted Average Cost of Capital). L’approche du coût moyen pondéré du capital est retenue par la plupart des évaluateurs. Elle conduitmalheureusementàprendre encompteleseffetsbénéfiquesde ladette(leséconomies fiscalesréaliséesauniveaudel’entreprisegrâceàladéductibilitédesfraisfinanciers)etàignorer les facteurs moins favorables (fiscalité personnelle, coûts implicites de la dette et notamment la moindre flexibilité financière). Par ailleurs, sur le plan calculatoire, cette approche permet de réduireleWACCpourdesleviersfinancierscroissants,alorsquelafinanceconsidèredepuisles travauxdeModiglianietMiller(1958)quelastructurefinancièren’apasd’impactsurlavaleurde l’actif économique de l’entreprise. Enfin, elle estsourced’erreursetdeconfusionsdanssamise en œuvre, qui est relativement complexe. Pour cette raison, nous préférons utiliser l’approche alternative selon laquelle les flux espérés sontactualisésaucoûtdescapitauxpropresenl’absenced’endettement(ou« coûtd’opportunité du capital»). Ce taux correspond à la rentabilité exigée par les investisseurs sur l’actif économiquedel’entreprise.Pourobtenircecoûtd’opportunitéducapital,nousestimonsleniveau derisquedel’activitéenutilisantuncadreméthodologiquecohérent,quinesous-estimepasles coûtsimplicitesdeladette,etrecouronsauModèled’ÉvaluationdesActifsFinanciers -MEDAF (ouCAPMpourCapitalAssetPricingModel)selonlequellecoûtd’opportunitéducapital(ka)est égal à : ka=RF+ßa×PM Où : RF=tauxd’intérêtsansrisqueouloyerdel’argent ßa=coefficient bêta de l’activité PM=primederisquemoyenneanticipéedumarchéactions Taux d’intérêt sans risque exigé par les investisseurs (RF) Lacrisefinancièrede2007-2009etlacrisedesdettespubliquesenEuropeontouvertune période de volatilité inhabituelle des taux de rendement servis par les emprunts d’État. Peu après le début de la crise, la Fed et la Banque centrale européenne ont rapidement baissé leurs taux d’intérêt indicateurs (à près de 0%), entraînant une chute des rendements actuariels desobligationsd’État.Lacrisedesdettessouverainesaensuitemarquéunecertainepolarisation auseindelazoneEuroavec(i)d’uncôtéunebaissedestauxderendementdespaysconsidérés
comme«sûrs »entermesderisquedecrédit(flight-to-quality) et(ii) del’autreunefortehausse destauxderendementdanslespaystelsquelaGrèce,l’Irlande,l’Espagne,l’ItalieoulePortugal. En outre, afin de soutenir leurs économies, la Fed (fin 2011), suivie par la BCE (en 2015), a eu recoursàl’injectionmassivedecapitauxvialerachatd’instrumentsfinanciers(quantitativeeasing ou QE). Conséquence directe de cette politique, les taux de rendement des obligations souveraines ont enregistré une forte baisse jusqu’à extérioriser des niveaux inférieurs aux perspectives d’inflation. Les dernières déclarations des banques centrales, à la suite de la crise sanitaire actuelle, suggéraient d’ailleurs la poursuite du quantitative easing. Pourcontrerlahaussedel’inflation,laFedarelevécinqfoissestauxdepuisledébutdel’année, la dernière augmentation deson principaltaux directeurde 75 points de base a étéannoncée le 21septembre2022.C’estuntournantmonétairemajeurquimetfinàlapolitiquedestauxnégatifs. Desoncôté,laBCEarelevésestauxdirecteursde50pointsdebase,unepremièrefoisenjuillet 2022.Puisenseptembre2022,ànouveaurattrapéeparlesrecordsd’inflation,laBCEaaccéléré sa politique de resserrement monétaire avec une nouvelle hausse de 75 points de base. La situation observée de taux négatifs ces dernières années peut s’envisager à court/moyen terme, mais n’est pas acceptable à long terme. Cela viendrait remettre en question la notion même de valeur temporelle de l’argent (ou « time value of money ») à la base des modèles d’évaluationusuels.LesdernièresprisesdedécisiondelaBCEsemblentd’ailleurssuggérerune inversion de la tendance observée ces dernières années Danscecontexte, nousconsidéronsquelesrendementsactuariels observéssur lesobligations d’État ne constituent pas une référence de taux sans risque satisfaisante et préconisons de recourir à une approche normative, dérivée de l’équation de Fisher : Tauxsansrisque(nominal)=tauxd’intérêtréel+inflationattendueàlongterme
S’agissant du taux d’inflation anticipé dans la Zone Euro, celui-ci peut être estimé à 1,75% (en ligne avec le taux d’inflation attendu par le consensus Bloomberg pour l’année 2024, soit un niveauvoisindeceluiobservéen2019etunpeuinférieuràl’objectifde2,3%retenuparlaBCE pour 2024). Surcesbases,letauxd’intérêtsansrisque(RF)retenuparAccuracys’établità2,75%(soit:1,0% +1,75%).
Primederisquedemarchéanticipée(PM) S’agissant de la prime de risque de marché (PRM), nous nous référons à nouveau aux travaux deElroyDimson,PaulMarshetMikeStauntonquis’appuientsuruneapprochedite«historique ajustée ». En effet, les deux approches traditionnellement utilisées pour estimer la PRM (approche historique et approche prospective) ne permettent pas d’obtenir des estimations suffisamment fiables et cohérentes dans le temps de la prime de risque moyenne anticipée sur le marché actions. Dansl’édition2022du«CréditSuisseGlobalInvestmentReturnYearbook»,ElroyDimson,Paul MarshetMikeStauntonsefondentainsisur122annéesdedonnéespourestimerà5,0%laPRM (par rapport à un taux sans risque fondé sur les bons du Trésor). Bien que cette estimation soit cohérente avec leur étude initiale de 2006, nous estimons que la stabilité de la PRM estimée depuis le début des années 2000 peut être questionnée au regard des trois considérations suivantes :
Auvudeceséléments,ilnoussembleplausiblequelemouvementdebaisseenregistréeparla prime exigée amorcée sur la deuxième moitié du siècle dernier se soit inversé au début des années 2000 (augmentation de la prime de risque). CettehypothèsenousconduitdoncàretenirunePRMlégèrementplusélevéequecelleestimée par Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton. La prime de risque PRM retenue par Accuracy s’élève ainsi à 5,5%. Coefficientbêtadel’activité(ßa) L’estimationducoefficientbêtadel’activités’appuieclassiquementsurlescoefficientsbêtad’un échantillon de sociétés cotées évoluant dans un secteur d’activité comparable à celui de la Société. Le coefficient bêta d’une activité est généralement estimé selon une approche analogique en deux étapes à partir des coefficients bêta des actions de sociétés cotées comparablesobtenusparunerégressionlinéairedesrentabilitésdecesactionssurlarentabilité d’un indice de marché. Concrètement,les coefficients bêta des actions des sociétés comparables sont estiméssur une longue période (4 - 5 ans) sur la base de rentabilités mensuelles afin de réduire le « bruit statistique » engendré par des séries d’observations constituées sur des périodes plus courtes. Seuls les coefficients bêta issus de régressions dont le R² est supérieur à 15% sont ensuite retenus. Puis les coefficients bêta ainsi obtenus sont « désendettés » afin d’éliminer l’impact de
la structure financière et d’obtenir une fourchette d’estimations du coefficient bêta de l’activité sous-jacente. L’indice de marché considéré est le MSCI World All cap (developped and developping markets) («ACWI»).Lesecteurduluxeétantunmarchémondial,cetindicesembleêtrelepluspertinent puisqu’il prend en considération non seulement l’Europe et les Etats-Unis mais aussi et surtout l’AsiedontlaChinequireprésentel’undesprincipauxmoteursdecroissancedusecteurduluxe. L’échantillon de sociétés cotées considéré est le même que celui retenu en section 5.4 auquel nous ajoutons les sociétés LVMH, Kering et Hermès. Ces trois grandes maisons de luxe représentantlesprincipauxdonneursd’ordredessous-traitantsdelamaroquinerie,leniveaude risquedelaSociétéleurestfortementcorrélé.Deplus,mêmesilamarqueLeTanneurbénéficie d’unefortenotoriétéenFrance,celle-ciestassezlimitéeendehorsdel’Hexagone.Decefait, les ventes de la branche LTC Marque Propre sont également directement liées à la notoriété des marques françaises, ainsi qu’à l’attrait des consommateurs pour les produits français. En raison des effets sur les marchés financiers de la pandémie de Covid-19, nous avons mené une analyse quantitative au 29 septembre 2022 en ne considérant pas les périodes fortement impactées par la pandémie. Deux périodes ont été identifiées, l’une allant du 28 février 2020 au 5 juin 2020 et l’autre s’étalant du 30 octobre 2020 au 13 novembre 2020. Elles correspondent aux périodes d’interdiction de déplacement en France mise en place par le gouvernement françaisentraînantunarrêtpartieldel’économieetunefortevolatilitédesmarchésfinanciers.En effet, retenir l’ensemble de la crise boursière liée à la pandémie de covid-19 induit un biais à la hausse, les coefficients observés après la survenance de la crise sanitaire étant largement supérieurs à ceux observés avant la survenance de la pandémie. Le tableau ci-après présente les coefficients bêta obtenus pour l’ensemble des sociétés de l’échantillon.
Dans ce contexte, nous avons retenu un coefficient bêta de 1,16 qui correspond à la moyenne des coefficients bêta ajustés de l’échantillon estimé sur une période de 5 ans. Ceniveaudecoefficient bêta,issud’uneapprochequantitative,estcohérent avec celuiquipeut êtreappréhendéautraversd’uneapprochequalitative.Eneffet,lesdeuxdéterminantsdurisque
systématique qui pèse sur une activité (et donc sur son coefficient bêta) sont, d’une part, sa sensibilité à la conjoncture économique et d’autre part son levier opérationnel. D’un côté, le modèle économique de la Société, confère un caractère relativement risqué à l’activité avec un niveau de dépendance à l’environnement économique et au tourisme supérieur à la moyenne. En effet, la baisse de la fréquentation touristique en France, que ce soit en raison d’un contexte économiquemondialmoinsfavorableouderisquessécuritaires(attentatsen2015et2016,crise de la pandémie de covid-19), a un impact direct sur l’activité de la Société que ce soit pour la branche LTC manufacture ou LTC Marque Propre. D’un autre côté, le levier opérationnel de la Société nous semble également élevé. En effet, la base de coûts est principalement constituée defraisdepersonnel(54%delamargebruteenmoyennesurlestroisdernièresannées)etdonc principalementfixesàcourtterme.Cesdeuxélémentsjustifient,autotal,unniveaudecoefficient bêta élevé. Autotal,letauxd’actualisationretenudansnostravauxd’évaluations’élèveà9,1%,soit: ka=RF+ [ ßa× PM]=2,75% + [ 1,16 x 5,5% ]=9,1%.
Comme indiqué dans le tableau ci-après, la méthode DCF fait ressortir une valeur des titres de LeTanneurau30juin2022compriseentre31,2m€et43,8m€respectivementenScénarioBas et en Scénario Haut, soit 2,57 € et 3,60 € par action.
Sur cette base, le Prix d’Offre de 4,30 € par action proposé par l’Initiateur aux Actionnaires Minoritaires extériorise une primecompriseentre 19,3%et 67,4% par rapport àcette estimation de la valeur des titres. A titre d’information, nous avons effectué une analyse de sensibilité sur les deux paramètres à mêmed’impacter les résultats del’évaluationdans le cas présent,àsavoir :(i) le taux demarge d’EBITDA normatif et (ii) le taux d’actualisation.
Pour mémoire, nous utilisons un taux de croissance perpétuelle de 1,75%, en ligne avec l’hypothèsedetauxd’inflationlongtermeretenuedans lescomposantesdutauxd’actualisation. Pour le calcul de la valeur terminale, nous ne considérons donc pas de croissance du flux de trésorerie en termes réels. A titre d‘information également, nous avons testé l’impact d’une modification du taux de croissanceperpétuellesur les résultats obtenus en Scénario Bas et Scénario Haut. Enretenant untauxdecroissanceperpétuellede1,25%,lavaleurunitairedesactionsLeTanneurs’établirait à 2,48 € en Scénario Bas et 3,34 € en Scénario Haut. En retenant un taux de croissance perpétuelle de 2,25%, la valeur unitaire des actions Le Tanneur s’établirait entre 2,67 € en Scénario Bas et 3,80 € en Scénario Haut. L’analyse de la sensibilité au taux de croissance perpétuelle est présentée en Annexe 4.
La méthode des comparaisons boursières consiste à déterminer la valeur d’une société par l’observation des multiples sur la base desquels s’échangent les titres de sociétés cotées du même secteur et par l’application de ces multiples aux agrégats correspondants de la société étudiée. La pertinence de cette méthode analogique est liée à la possibilité de disposer d’un échantillon de sociétés similaires en termes de profil de risque, de secteur d’activité, de géographie, de taille et de rentabilité, mais aussi en termes de stabilité et de régularité des niveaux de marges et de croissance sur l’horizon de mise en œuvre de la méthode (en général données prévisionnelles sur deux ou trois ans). Malheureusement, la mise en œuvre de la méthode se heurte dans le cas de Le Tanneur à l’absence de société cotée développant précisément le même type d’activité.
Afin de mettre en œuvre la méthode des comparaisons boursières, nous avons écarté les multiples de résultat net (PER – Price Earnings Ratio) qui ne permettent pas de prendre en comptelesécartséventuelsdestructurefinancière.Delamêmemanière,nousavonségalement écartélesmultiplesdechiffred’affairesenraisondesbiaisrésultantdesécartsderentabilité.En outre, compte tenu de la faible intensité capitalistique du secteur, nous privilégions lesmultiples d’EBITDAauxmultiplesd’EBIT.Eneffet,lesmultiplesd’EBITpeuventêtrebiaisésparlescharges d’amortissements liées aux actifs incorporels reconnus dans le cadre de l’allocation du prix d’acquisition (ou « PPA »), plus ou moins importantes selon le recours à la croissance externe par les sociétés de l’échantillon.
Afindeconstituerunéchantillondesociétéscotéescomparables,nousavonscherchéàidentifier dessociétésayantuneactivitésimilaireàcelledeLTC.Commementionnéprécédemment,ilest très difficile d’identifier de telles sociétés en raison du positionnement unique adopté par LTC. En effet, les sociétés comparables sont rares, en raisonde la spécificité de la double activité de la Société. Plus encore, pour la branche LTC Manufacture, il n’existe pas de sociétés comparables cotées dans le secteur de la sous-traitance de la maroquinerie haut de gamme en Europe. Les sociétés cotées dont l’activité principale est la sous-traitance sont principalement asiatiques et travaillent pour plusieurs secteurs, notamment l’automobile. Dansunepremièreétape,nousavonscherchéàidentifierdessociétésayantuneactivitéproche de celle de Le Tanneur. Ainsi, les sociétés sélectionnées exercent une activité dans le secteur delamaroquineriehautdegamme, soumisesaumêmemarchésous-jacentqueLeTanneur.La description de ces sociétés figure en Annexe 3. Nous avons exclu les plus grands groupes engagésdanslamaroquinerie(LVMH,Kering,Hermès)enraisondeleurtaille(appréciéegrâce àlacapitalisationboursière)etdoncimplicitementdeleurdegrédediversification,tantentermes d’activités que de produits et de marques.
Dans une seconde étape, nous avons étudié les niveaux de marge opérationnelle des sociétés ainsi que leur profil de croissance bénéficiaire. Le tableau ci-après présente les principales caractéristiques financières des sociétés retenues.
LasociétéMulberryaétéexclueducalculdesvaleursmoyennesetmédianesdel'échantillonen raison de l’absence d’informations financières pour les années 2022 et 2023. Malgré le redressement de la rentabilité de LTC attendu, les marges d’EBITDA de la Société restent largement inférieures à celles des sociétés de l’échantillon. A l’issue de nos analyses, aucune des sociétés considérées ne nous semble pertinente pour l’évaluation de la Société.
Dans la mesure où aucune des sociétés composants l’échantillon de comparables n’est parfaitementcomparableàLeTanneurentermesd’activité,nousconsidéronsquelesconditions d’une mise en œuvre fiable de la méthode ne sont pas réunies. Ainsi, les multiples obtenus pour l’ensemble des sociétés de l’échantillon sont présentés à titre d’information. Lesrésultatsobtenusparcetteméthodeferaientressortirunevaleurtrèsinférieureàl’évaluation intrinsèque par actualisation des flux de trésorerie prévisionnels présentée en section 5.3. Commeexpliquéci-dessus,laméthodereposesurlesmultiplesd’EBITDA.Cesmultiplesontété calculés pour les sociétés composant l’échantillon sur la base des éléments suivants :
Letableauci-aprèsprésentelesmultiplesobtenuspourl’ensembledessociétésdel’échantillon.
Au final, nous avons donc écarté la méthode des comparaisons boursières pour l’estimation de la valeur de la Société.
A la différence des cours boursiers utilisés dans le cadre de la méthode des comparaisons boursières, les prix de transaction utilisés dans la méthode des transactions comparables intègrent généralement une prime de contrôle par rapport à la Valeur Intrinsèque des sociétés acquises.Cetteprimedecontrôleestlerefletdelafractiondessynergiesquel’acquéreuraccepte deconcéderauxactionnairesdelacible afin deréaliserlatransactionettraduit, lecaséchéant, un surplus lié à la détention du contrôle elle-même. Decefait,laméthodedestransactionscomparablespeutparaîtreadaptéeaucontextespécifique de l’Offre, car elle permet en théorie de capturer deux composantes essentielles pour l’appréciation du caractère équitable du Prix d’Offre proposé par l’Initiateur dans la perspective duretraitobligatoire,àsavoirlaValeurIntrinsèquedestitresdelasociétéLeTanneuretlavaleur du contrôle. Cetteapprochethéoriqueseheurtemalheureusementdanslecasprésentàdesécueilsquinous ont conduits à écarter la méthode.
Comme pour la méthode des comparables nous avons constitué un échantillon de transactions dontlessociétésexercentuneactivitédanslesecteurdelamaroquinerieoudelaconsommation haut de gamme. Etant donné la sensibilité à la conjoncture de ces activités, nous avons décidé de constituer un échantillon de transactions récentes (sur une période de 3 à 4 ans), en considérant que celles-ci sont les plus à même de rendre compte du contexte économique et concurrentiel prévalant à la date de l’évaluation malgré le contexte sanitaire.
Ilressortdel’échantillondetransactionsidentifiéesquelesmultiplesobservéssonthétérogènes. Les écarts de multiples observés d’une transaction à l’autre restent inexpliqués ; un multiple de transaction élevé peut en effet avoir des causes diverses : des perspectives de forte croissance bénéficiaire,unretournementencours,unefortevolontéd’acheterchezl’acquéreur,l’importance des synergies attendues, ou encore un mix de ces différents facteurs.
Sur ces bases et compte tenu des réserves que nous avons formulées plus haut à propos de la comparabilité des sociétés constituantes l’échantillon avec Le Tanneur, nous avons considéré que les conditions n’étaient pas réunies pour permettre une mise en œuvre satisfaisante de la méthode.
Dans lecadre denotremission, nous avons examinélerapport d’évaluationélaboré par Natixis Partners dans le contexte de l’Offre. Cette analyse nous conduit à formuler les commentaires suivants. D’un point de vue méthodologique, la Banque a adopté une approche d’évaluation multicritères trèsprochedelanôtre etretenuunpanelderéférencesetdeméthodesd’évaluation également très proche du nôtre. S’agissant des méthodes d’évaluation, la Banque retient, comme nous, uniquement la méthode DCF. Comme nous, elle ne retient pas les deux méthodes relevant de l’approche analogique, à savoirlaméthodedescomparaisonsboursièresetlaméthodedestransactionscomparables.Du faitdelaspécificitédeladoubleactivitédelaSociété, laBanque,commenous,n’apas identifié desociétécotéeouayantfaitl’objetd’unetransactionetquisoit réellementcomparable,comme détaillé dans la section précédente. S’agissant des références d’évaluation, la Banque retient celle du cours de bourse et celle constituéeparlestransactionsrécentessurlecapitaldelasociété en2017eten2022.Denotre côté,nousavonsconsidéréuniquementcettedernièretransaction,considérantquelatransaction sur le capital en 2017 était trop ancienne. S’agissant du cours de bourse avant annonce de l’Opération,nousconsidéronscetteréférencecommepeupertinentecomptetenudelafaiblesse des volumes échangés (en valeur absolue et en proportion du flottant).
LamiseenœuvredelaméthodeDCFparlaBanqueconduit,envaleurcentrale,àuneestimation de la valeur de l’action Le Tanneur (2,64 €) inférieure à celle qui résulte de nos propres travaux (3,09 € en milieu de fourchette, correspondant à la moyenne des estimations obtenues en Scénarios Haut et Bas). L’estimation DCF obtenue par la Banque repose sur des modalités de mise en œuvre de la méthode différentes de celles retenues dans nos propres travaux.
lacroissanceduchiffred’affairesàquantàelleété considéréecommestableà4%surtoute la période d’extrapolation. De notre côté, nous avons jugé pertinent de réduire cette croissancedefaçonlinéairesurlapérioded’extrapolation.Letauxdecroissanceperpétuelle du chiffre d’affaires a été fixé par la Banque à 1,5 %, légèrement inférieur à celui que nous avons retenu (1,75 %). Au total, ces choix conduisent la Banque à une estimation de la valeur d’entreprise de Le Tanneurde41,8m€,endessousdecellerésultantdenosproprestravaux(47,1m€enmilieu defourchette).LaprofitabilitésupérieureretenueparlaBanqueestplusquecompenséepar un taux d’actualisation supérieur au nôtre. Nous soulignons que l’amplitude de la fourchette d’évaluationressortantdelamiseenœuvredelaméthodeDCFparlaBanqueestinférieure àlanôtre.Eneffet,laBanquedéterminecettefourchetteuniquementàpartirdelasensibilité de la valeur au taux d’actualisation et au taux de croissance à l’infini, tandis que nous établissons cette fourchette sur la base de deux scénarios et d’une sensibilité effectuée sur le taux de marge d’EBITDA normatif.
En raison de l’absence de sociétés parfaitement comparables, notamment en termes de mix d’activités,laBanques’appuiesurunensembledeneufsociétésprésentesdanslessecteursdu luxe et de l’ultra-luxe. Cet échantillon présente cinq sociétés communes au nôtre. En effet, nous avons écarté LVMH, Hermès et Kering, en raisond’une taillesignificativementsupérieure àcelle de la Société.Nous avons également exclu Mulberry, qui n’est suivie par aucun analyste sur nos bases de données financières. A l’inverse, nous avons inclus les sociétés suivantes :
Toutcommenous,labanqueconclutquelaméthodedescomparaisonsboursièresnepeutpas être mise en œuvre.
La Banque a retenu un échantillon de douze transactions jugées pertinentes, sur le segment du luxe (marques de luxe dans la maroquinerie et le prêt-à-porter, tanneries, commerce de cuir) et sur une période relativement longue remontant jusqu’à avril 2015. De notre côté nous nous sommes concentrés sur des transactions intervenues à partir de 2018. Les transactions sélectionnéesparla Banque intervenuesaprès2018etdontl’informationconcernant lemultiple d’EBITDA est publique font toute partie de notre propre échantillon.
Au vu des transactions identifiées, nous arrivons à la même conclusion que la Banque quant à l’absence de transactions comparables récentes. Pour cette raison, nous n’avons pas mis en œuvre la méthode des transactions comparables, tout comme la Banque
Le graphique ci-dessous rappelle de façon synthétique les résultats de notre analyse des différentesréférencesd’évaluationdisponiblespourl’action LeTanneuretlamiseenœuvredes méthodes d’évaluation intrinsèque et analogique, ainsi qu’une comparaison avec les résultats obtenus par la Banque.
Courant 2022, Tolomeiet QLG ont entamé des discussions afin de redéfinir la stratégie àmener pourpérenniserlesactivitésdelaSociété,déficitairedepuisdenombreusesannées,etaccélérer son développement. Ces discussions s’insèrent dans une réorganisation structurelle et opérationnelledeplusgrandeenvergureauniveaudel’ensembledesactivitésdugroupeTolomei. Tolomei et QLG (ci-après le «Concert», les «Co-Initiateurs») ont pris acte du fait que la cotationdesactionsLTCneprésentaitpasunniveaudeflottantsuffisantpourassurerlaliquidité du titre LTC et ont décidé de lancer un projet d’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire(«l’Offre»)surlesactionsLTC.Aladatedel’opération,lesCo-Initiateursdétiennent conjointement 98,3 % du capital de la Société et les actions non détenues s’élèvent à 202 853. Dansuntelcontexte,conformémentàlaréglementationboursière,leConseild’administrationde la Société a désigné Accuracy en qualité d’expert indépendant aux fins d’obtenir un avis sur le caractèreéquitabledesconditionsfinancièresdel’Offreet,enparticulier,duPrixd’Offreproposé auxActionnairesMinoritaires.Enl’absenced’administrateurindépendant,cettedésignationaété soumise au droit d’opposition de l’AMF. Plus précisément,l’interventiond’Accuracy est requise autitredequatredispositions del’article 261-1 du Règlement Général de l’AMF :
Danslecadredesdiligencesquenousavonsréalisées,nousn’avonsidentifiéaucunélémentqui nous conduise à penser que les accords conclus entre les Co-Initiateurs, en présence de LTC, ont biaisé les conditions financières de l’Offre. Nous avons porté une attention particulière au projet de réorganisation structurelle et opérationnelle du groupe Tolomei prévu dans le Memorandum of Understanding, signé le 3 octobre 2022 par les Co-Initiateurs. Il ressort en particulier de nos analyses que :
Dans la perspective d’un retrait obligatoire, nous estimons que le prix d’indemnisation de 4,30 € quiseraitverséauxActionnairesMinoritairesdelaSociétéestégalementéquitabled’unpointde vue financier. En effet, ce prix extériorise une prime par rapport aux estimations de la Valeur Intrinsèque de la Société comprise entre 19% et 67%, niveau de prime qui nous semble raisonnable au regard des considérations suivantes :
Au total, nous confirmons le caractère équitable des conditions financières de l’Offre pour les Actionnaires Minoritaires de LTC dans le cadre du retrait obligatoire.
Paris,le20octobre2022 Pour Accuracy,
Annexes
Lettredemission...........................................49 EtatsfinanciersconsolidésdelaSociété.........................56 Descriptiondel’échantillondesociétéscomparables...............59 Analysedesensibilité–Tauxdecroissancenormatif...............60
Lettredemission
EtatsfinanciersconsolidésdelaSociété
Descriptiondel’échantillondesociétés comparables
Analysedesensibilité–Tauxdecroissance perpétuelle
Letableauci-dessousprésenteuneanalysedelasensibilitédelavaleurparactionselonletaux demarged’EBITDAnormatifetletauxd’actualisationpouruntauxdecroissanceperpétuellefixé respectivement à 1,25%.
Letableauci-dessousprésenteuneanalysedelasensibilitédelavaleurparactionselonletaux demarged’EBITDAnormatifetletauxd’actualisationpouruntauxdecroissanceperpétuellefixé respectivement à 2,25%.
Fichier PDF dépôt réglementaire Document : NOTE ETABLIE PAR LA SOCIETE LE TANNEUR & CIE EN REPONSE À L’OFFRE PUBLIQUE DE RETRAIT SUIVIE D’UN RETRAIT OBLIGATOIRE VISANT LES ACTIONS DE LA SOCIÉTÉ |
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1482467 08-Nov-2022 CET/CEST
