Les régimes gérés par la pharmacie Boots et le libraire WHSmith ont été les premiers à adopter, dans les années 2000, une stratégie d'investissement consistant à délaisser les actions au profit des obligations, afin de se prémunir contre les variations des taux d'intérêt.

Mais quinze ans plus tard, la stratégie adoptée par près des deux tiers des régimes de retraite a fini par s'articuler autour de produits financiers dérivés plutôt que de simples obligations, injectant un risque croissant dans les régimes qui ne fait que commencer à se manifester à mesure que les taux d'intérêt montent en flèche.

Dans le cadre de la stratégie d'investissement axée sur le passif (LDI) qui est devenue populaire, les régimes de pension utilisaient des produits dérivés - des contrats qui tirent leur valeur d'un ou de plusieurs actifs - pour se protéger contre les fluctuations potentielles des taux d'intérêt. Avec un petit montant de capital, ils pouvaient s'exposer à des risques importants.

Mais il y a un hic : si le produit dérivé devient déficitaire pour le fonds de pension en raison d'une variation des prix des actifs sous-jacents, par exemple, il peut être appelé pour obtenir plus d'argent, parfois dans un délai très court.

Cela n'a pas eu d'importance pendant longtemps et des consultants ont prédit en 2018 que le marché atteindrait bientôt "l'âge du pic LDI" - il était si populaire que le secteur des retraites n'avait plus d'actifs à couvrir.

Les actifs LDI ont quadruplé en dix ans pour atteindre 1,6 trillion de livres (1,79 trillion de dollars) l'année dernière.

Mais la stratégie est progressivement devenue plus risquée, selon des entretiens avec des administrateurs de régimes de retraite, des consultants, des experts du secteur et des gestionnaires d'actifs. Les choses ont commencé à se gâter lorsque le "mini-budget" britannique du 23 septembre a provoqué un bond des rendements des obligations d'État britanniques, poussant les fonds de pension à se précipiter pour trouver des liquidités afin de soutenir leurs couvertures d'investissements directs étrangers.

Ces produits dérivés ont failli imploser, obligeant la Banque d'Angleterre à s'engager, le 28 septembre, à acheter des obligations pour calmer la panique.

L'ampleur des fonds utilisés dans le cadre de la stratégie LDI et les emprunts de plus en plus importants contractés par l'intermédiaire des produits dérivés ont amplifié des risques qui semblaient cachés pendant une décennie de faibles taux d'intérêt.

Lorsque les taux ont commencé à augmenter en 2022 et que les avertissements sur les risques se sont faits plus pressants, les régimes ont été lents à agir, selon les personnes interrogées.

"Je n'aime pas le terme (LDI) et je ne l'ai jamais aimé, il a été détourné par les consultants et s'est transformé en ce que nous voyons aujourd'hui", a déclaré John Ralfe, qui a dirigé en 2001 le passage du Boots Pension Fund (2,3 milliards de livres sterling) vers les obligations. Le fonds ne s'est pas endetté, a-t-il déclaré à Reuters.

"Les régimes de retraite faisaient des emprunts déguisés, ce qui est absolument toxique", a déclaré M. Ralfe. "Le système financier était beaucoup plus risqué que quiconque - y compris moi - ne l'aurait pensé.

Boots n'a pas répondu à une demande de commentaire vendredi. WHSmith n'a pas répondu à une demande de commentaire jeudi.

À l'échelle mondiale, les investisseurs s'inquiètent d'autres produits financiers reposant sur des taux d'intérêt bas, maintenant que les taux augmentent.

"La crise des LDI au Royaume-Uni n'est que le symptôme d'un malaise économique plus important", a déclaré Nicolas J. Firzli, directeur exécutif du Conseil mondial des pensions.

DES PARIS PLUS RISQUÉS

Depuis l'époque où Ralfe travaillait chez Boots, les régimes de retraite à prestations définies, qui garantissent aux retraités le versement d'une pension d'un montant déterminé, ont multiplié les investissements en instruments de placement à long terme et les produits dérivés, qu'ils utilisent pour emprunter et investir dans d'autres actifs.

Si l'effet de levier de la stratégie LDI était multiplié par trois, par exemple, cela signifiait que le régime n'avait besoin de dépenser que 3,3 millions de livres pour 10 millions de livres de protection contre les taux d'intérêt.

Au lieu d'acheter des obligations pour se protéger contre la baisse des taux - un facteur déterminant de la position de financement d'un régime - un régime pourrait couvrir 75 % de ses actifs, mais n'immobiliser que 25 % de l'argent, en utilisant le reste pour d'autres investissements.

L'argent restant peut être investi dans des actions à haut rendement, des crédits privés ou des infrastructures.

La stratégie a fonctionné et les déficits de financement des régimes se sont réduits parce que les couvertures les ont rendus moins exposés à la baisse des taux d'intérêt. La baisse des taux d'intérêt oblige les régimes de retraite à détenir plus d'argent aujourd'hui pour les paiements futurs de pensions.

Les entreprises et les régulateurs s'en sont réjouis.

Des gestionnaires d'actifs tels que Legal & General Investment Management, Insight Investment et BlackRock ont proposé des fonds LDI dans le cadre d'une activité à faible marge mais à gros volume. La FCA, qui réglemente les fournisseurs de LDI, s'est refusée à tout commentaire.

Des consultants tels qu'Aon et Mercer ont présenté les LDI aux administrateurs, tandis que le Pensions Regulator (TPR) - l'organisme public chargé de réglementer les fonds de pension - a encouragé les régimes à recourir à l'adossement du passif pour réduire les déficits.

Près des deux tiers des régimes de retraite britanniques à prestations définies utilisent des fonds LDI, selon le TPR.

La stratégie a fonctionné tant que les rendements des obligations d'État sont restés en deçà des limites préétablies intégrées dans les produits dérivés.

"L'IDL a été considérée (par les clients) comme une stratégie de feu et d'oubli", a déclaré Nigel Sillis, gestionnaire de portefeuille chez Cardano, qui propose des stratégies d'IDL.

Il ajoute que le secteur s'est montré "un peu complaisant" à l'égard des connaissances des administrateurs de fonds de pension.

Le risque s'est accru avec le temps. Un cadre supérieur d'un gestionnaire d'actifs qui vend des produits LDI a déclaré que l'effet de levier avait augmenté, certains gestionnaires proposant des produits sur mesure avec un effet de levier de cinq fois, contre un maximum de deux ou trois fois il y a dix ans.

Les régimes de retraite se sont rarement vu demander des garanties supplémentaires avant 2022, et le secteur, peu enclin à prendre des risques, est devenu moins prudent, a déclaré le cadre, sous couvert d'anonymat.

Le TPR affirme qu'aucun régime n'a risqué de devenir insolvable - la hausse des rendements améliore en fait la position de financement des fonds - mais que les régimes n'ont pas eu accès aux liquidités.

Néanmoins, le régulateur a reconnu cette semaine que certains fonds auraient souffert.

Lorsque les rendements ont augmenté de manière inattendue entre le 23 et le 28 septembre, les régimes de retraite ont dû se démener pour trouver des liquidités en guise de garantie. S'ils ne l'ont pas trouvé à temps, les fournisseurs de LDI ont liquidé leurs couvertures, laissant les régimes exposés lorsque les rendements se sont effondrés à la suite de l'intervention de la BoE.

Selon Nikesh Patel, responsable des solutions clients chez le gestionnaire d'actifs Kempen Capital Management, une petite minorité de régimes auraient vu leur situation de financement se dégrader de 10 à 20 %.

Simon Daniel, associé du cabinet d'avocats Eversheds Sutherland, a déclaré que les régimes de retraite mettaient désormais en place des facilités d'attente avec les employeurs qui les parrainent afin d'obtenir des liquidités en guise de garantie.

AVERTISSEMENTS

Les risques liés à l'investissement direct en capital ont été signalés depuis des années.

Le Comité de politique financière de la Banque d'Angleterre a souligné la nécessité de surveiller les risques liés à l'utilisation de l'effet de levier par les fonds LDI en 2018, a déclaré ce mois-ci le gouverneur adjoint de la BoE, Jon Cunliffe.

Les mises en garde se sont multipliées cette année, notamment lorsque les taux ont commencé à s'envoler.

En juin, le cabinet de conseil en retraite Mercer a conseillé à ses clients d'"agir rapidement" pour s'assurer qu'ils disposaient de liquidités. Aon a déclaré en juillet que les fonds de pension devaient se préparer à une "intervention urgente" pour protéger leurs couvertures.

Le TPR a "constamment alerté les administrateurs sur le risque de liquidité", a déclaré cette semaine son directeur général, Charles Counsell.

Pourtant, dans le monde lent des fonds de pension, où les administrateurs et les consultants ont tendance à élaborer des changements de stratégie d'investissement sur des années, et non sur des semaines, peu de fonds réduisaient l'effet de levier ou augmentaient les garanties, d'après les consultants et les administrateurs.

Certains des régimes de pension les plus sophistiqués ont même augmenté leur recours à l'investissement direct à long terme cette année, après que les taux ont commencé à augmenter.

L'Universities Superannuation Scheme, le plus grand fonds de pension britannique, a partiellement lié en début d'année sa décision d'augmenter son exposition aux LDI à la "nette possibilité de nouvelles baisses des taux d'intérêt réels britanniques", contre lesquelles il devait protéger son portefeuille de 90 milliards de livres sterling.

Le rendement des obligations britanniques à 30 ans indexées sur l'inflation a triplé depuis la fin du mois de juin.

Dans un communiqué publié cette semaine, USS a défendu son approche, soulignant qu'elle disposait de beaucoup de liquidités pour répondre aux appels de marge et qu'elle n'était pas obligée de vendre des actifs. Elle a déclaré qu'elle ne craignait pas que les taux augmentent et que la couverture devienne plus coûteuse.

Cette discussion vient à peine de commencer ailleurs.

"Lorsque les gens parlaient des taux d'intérêt, ils n'étaient obsédés que par leur baisse", a déclaré David Fogarty, administrateur indépendant chez Dalriada Trustees, fournisseur d'administrateurs de régimes de retraite professionnels.

"Il n'y a pas eu non plus beaucoup de discussions sur l'effet de levier.